CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

· MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
· CARLOS ALBERTO REBELLO SOBRINHO – DIRETOR
· HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA – DIRETOR
· GUSTAVO MACHADO GONZALEZ – DIRETOR*
· FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
* Por estar em São Paulo, participou por videoconferência.

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITOS DAS INSTRUÇÕES CVM 358/02, 480/09 E 567/15 PARA A PRESTAÇÃO DE CERTOS SERVIÇOS DE INTERMEDIAÇÃO – ITAÚ UNIBANCO HOLDING S.A. E SUAS CONTROLADAS – PROC. SEI 19957.005109/2018-08

Trata-se de pedido de dispensa protocolado por Itaú Unibanco Holding S.A. ( “Itaú Unibanco” ou “Requerente”) do cumprimento de determinados dispositivos das Instruções CVM nº 358/2002, 480/2009 e 567/2015 na realização de operações com ações de própria emissão no contexto da prestação de certos serviços de intermediação.

O Itaú Unibanco e suas controladas (“Grupo Itaú”) prestam aos seus clientes serviços financeiros relacionados a contratos derivativos, em que assumem posição “comprada” ou “vendida” no ativo-referência do contrato e buscam, concomitantemente, realizar o hedge dessa posição com o intuito de neutralizar sua exposição ao risco. Sendo assim, o Requerente identificou as seguintes normas da CVM, que regulamentam tal negociação, como potenciais entraves a tal atividade de negociação com derivativos direta ou indiretamente referenciados em ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú:

(i) necessidade de autorização prévia pelo conselho de administração ou pela assembleia geral da negociação de ações de emissão da própria companhia, nos termos do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015;

(ii) presunção de que a negociação pela companhia aberta de ações de sua emissão representaria o uso de informação privilegiada se realizada antes da divulgação ao mercado de fato relevante ou quinze dias antes da divulgação de informações financeiras trimestrais e anuais, conforme o art. 13, caput e §§ 3º e 4º, da Instrução CVM nº 358/2002; e

(iii) dever de prestar informações sobre preço e quantidade dos valores mobiliários de emissão própria mantidos em tesouraria, nos termo do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009.

Isto posto, a Requerente realizou os pedidos de dispensa dos mencionados requisitos normativos a fim de que fosse permitido que:

(i) o conselho de administração das sociedades do Grupo Itaú pudesse autorizar genericamente a negociação de derivativos e o respectivo hedge das exposições decorrentes dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo de dezoito meses, sendo a autorização válida também para operações de hedge posteriores ao fim do mencionado prazo, para cumprimento do art. 3º da Instrução CVM nº 567/2015;

(ii) não fossem aplicáveis às negociações de ações de sua emissão ou derivativos nelas referenciados, que tivessem como fim prover derivativos solicitados por clientes ou realizar o hedge de posições assumidas em tais operações, os períodos de vedação estabelecidos pelo art. 13 da Instrução CVM nº 358/2002; e

(iii) informações relativas às ações de emissão de sociedades do Grupo Itaú vinculadas às atividades de intermediação não precisassem ser incluídas no item 19.2 do Formulário de Referência.

A Superintendência de Relações com Empresas - SEP, por meio do Relatório n° 60/2018-CVM/SEP/GEA-3 (“Relatório SEP”), defendeu que “o reconhecimento ex ante facto, pela CVM, acerca da efetividade de mecanismos utilizados por companhias abertas para licitamente negociar ações de sua emissão durante períodos vedados deveria se dar por meio de alteração normativa, e não por meio de resposta a pedido de dispensa” e citou, nesse sentido, a decisão do Processo CVM nº 19957.009291/2017-87, julgado em 24.04.2018. 

Ainda segundo a SEP, a “analogia com o regime de exceções do art. 48, II, da Instrução CVM nº 400/2003 não justificaria automaticamente a ampla dispensa pleiteada pelo [Requerente], a qual inclui não apenas o hedge de posições assumidas e o adimplemento de obrigações previamente contraídas, mas também a livre contratação de derivativos durante os períodos de vedação.”

Por fim, na visão da área técnica os mecanismos de controle propostos pelo Requerente apresentariam alguns riscos. Nessa perspectiva, considerando a complexidade da matéria, a SEP entendeu que “o melhor procedimento para a CVM analisar tais riscos e eventuais soluções seria um processo de revisão normativa”.

Com relação à dispensa da necessidade de autorização pelo conselho de administração, na forma do § 1º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015, que seria substituída por uma autorização genérica do mencionado órgão societário para a negociação de derivativos e o respectivo hedge das exposições decorrentes, dentro de parâmetros pré-estabelecidos, pelo prazo de dezoito meses, a SEP assinalou que o artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015 não impede a aprovação genérica do conselho de administração para que a companhia negocie ações de sua emissão e derivativos referenciados em tais ações, desde que algumas condições previstas no próprio dispositivo sejam respeitadas. Assim, o conselho de administração de cada sociedade do Grupo Itaú não necessitaria aprovar, individualmente, a negociação de determinado contrato derivativo e suas respectivas operações de hedge, podendo existir autorização genérica para uma série de negociações.

A SEP apontou, ainda, que a dispensa solicitada poderia, em verdade, ser aplicável às hipóteses previstas no caput e no §4º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015. Sobre esse assunto, o Relatório SEP expressou a “opinião de que o pedido de dispensa em tela envolve razoável complexidade, com a qual se poderia mais facilmente lidar em processo de alteração normativa”.

Tendo em vista que o Requerente não solicitou uma dispensa específica no que concerne à exigência do artigo 6° da Instrução CVM n° 567/2015, tratando genericamente do assunto na análise do pedido de autorização prévia, o Relatório SEP não abordou este ponto.

O Processo foi encaminhado ao Colegiado da CVM, e distribuído por sorteio para o Diretor Gustavo Gonzalez. Em seu voto, o Diretor Relator salientou, inicialmente, que, embora envolvam ações de própria emissão, as operações tratadas na consulta se diferenciam das típicas operações de tesouraria, por pelo menos dois motivos, quais sejam: (i) elas decorrem de demandas externas, com a solicitação de um cliente ou de uma contraparte; e (ii) não fazem com que a companhia assuma uma posição direcional em ações de sua própria emissão, tendo, no contexto da prestação de serviço de intermediação, caráter destacadamente passivo, posto que se trata de uma reação a demanda de terceiro ou a exposição assumida na satisfação de tal demanda.

Ressaltou, ademais, que as operações referidas na consulta são também realizadas com ações emitidas por outras companhias abertas, tratando-se, portanto, “de um subconjunto de operações de intermediação que, por envolverem ações de própria emissão, estão sujeitas a uma série de restrições que não se aplicam aos negócios realizados com outros ativos”, tendo o Requerente demonstrado que os requisitos a que se pede dispensa criariam reais empecilhos para o regular e contínuo oferecimento dos serviços aos clientes.

Ao analisar as dispensas requeridas, o Diretor Relator se circunscreveu às restrições de negociação previstas na Instrução CVM nº 358/2002, uma vez que “o único dispositivo expressamente indicado pelo Requerente em seu pedido foi o artigo 13 da mencionada norma” e destacou, nesse particular, que as hipóteses previstas nesse artigo não constituem verdadeiras hipóteses de vedação, devendo ser interpretadas como situações em que se presumem demonstrados requisitos necessários para a configuração do ilícito de insider trading.

Nesse sentido, afirmou que, em teoria, as operações que o Requerente pretende realizar com Ações Itaú no contexto da prestação dos serviços de intermediação mencionados na consulta não caracterizam o insider trading uma vez que (i) a obtenção do benefício - fazendo uso de informação privilegiada - requer que o agente assuma uma posição direcional no ativo “comprado”, se a informação for positiva, ou “vendido”, no caso inverso; (ii) o fato de a carteira vinculada a atividades de intermediação nunca estar verdadeiramente posicionada nas ações afasta o risco de que a tesouraria se utilize de informações privilegiadas para obter vantagem indevida nos negócios com valores mobiliários de emissão das empresas do conglomerado realizados para essa carteira; e (iii) o caráter passivo da atuação da tesouraria - provocada por uma demanda de terceiro ou à exposição assumida na satisfação dessa demanda - indica, ainda, que não há liame causal entre a posse de tal informação e a decisão de negociar, que também impede que se diga que, em tais operações, o agente utilizou a informação privilegiada que porventura possuía.

Assim, concluiu que “se as operações, em teoria, são lícitas, não há razão para impedir a sua realização. Ao contrário, por se tratar de uma atuação legítima do intermediário que busca satisfazer interesses igualmente legítimos de clientes e contrapartes, a CVM deve atuar para dar condições para que os agentes de mercado possam atuar com maior segurança”, de modo que tal conclusão não constituiria verdadeira “dispensa”, mas um “reconhecimento” de que as operações com Ações Itaú realizadas no contexto da prestação de certos serviços de intermediação não deveriam estar sujeitas aos períodos de vedação.

Com relação à suficiência dos mecanismos que o Requerente pretende adotar, e em linha com o entendimento do Colegiado de que não existe uma infração objetiva de negociação nos chamados “períodos vedados” (neste aspecto, fez referência ao Processo 19957.009291/2017-87), e devem ser interpretados como regras de presunção, o Relator pontuou que, naquela oportunidade, também se reconheceu que as presunções podem por vezes criar empecilhos à realização de negócios legítimos, sendo, portanto, “lícito e razoável que os participantes do mercado busquem medidas e procedimentos que lhes confiram maior segurança em operações no mercado de valores mobiliários, mitigando o risco de que negociações legítimas sejam confundidas com a prática nefasta do insider trading”, afirmando a validade de mecanismos de defesas voluntariamente estabelecidos, sem previsão normativa ou prévia aquiescência do regulador.

Nesse ponto, o Diretor afirmou que o caso em análise se distingue do precedente antes referido em pelo menos dois aspectos: (i) o mecanismo proposto pelo Requerente é mais próximo aos planos de investimento previstos na regulamentação, pois envolve medidas que buscam evidenciar que as decisões de negociar não decorrem de uma eventual informação privilegiada, caso em que seria, então, necessário estabelecer mecanismos de auditoria e rastreabilidade que permitam verificar que determinada operação decorreu de uma política anteriormente fixada e que essa política vinha sendo consistentemente seguida, tendo ressaltado que “a depender do timing da operação, das suas condições, de quem é o cliente e de outros fatores, o negócio deve ser analisado com cuidado”; (ii) o Requerente traz explicações mais robustas sobre como o seu mecanismo funcionaria e propõe, inclusive, que os detalhes relativos à sua implementação sejam discutidos e validados com a área técnica, solução que o Relator reputou adequada, uma vez que tais interações entre as áreas técnicas e o Requerente (e outros participantes em situação similar que eventualmente decidam estabelecer procedimentos similares) pode, inclusive, fornecer subsídios relevantes para a modernização das regras emanadas pela CVM.

No entanto, ao pontuar que tais presunções relativas de regularidade não constituem blindagem intransponível contra questionamentos, Gustavo Gonzalez ressaltou que não entende oportuno, nesse momento, uma análise aprofundada das especificidades da solução. A uma, porque o próprio requerente entende que as soluções ainda devem ser detalhadas. A duas, porque eventuais divergências entre área técnica e requerente podem ser apreciadas em sede de um eventual recurso ao Colegiado, quando, inclusive, podem ser apresentados mais elementos para uma decisão informada e refletida acerca da matéria.

Quanto ao modo de aprovação de tais operações pelo conselho de administração, o Relator concordou com a SEP quando afirmou que não se trata de caso de dispensa, uma vez que o requerido, isto é, a possibilidade de que as operações sejam genericamente aprovadas pelo conselho, já é admitido pela norma, tendo votado pelo indeferimento da dispensa, mas pela confirmação de que o conselho de administração pode aprovar operações que, segundo a norma, não estão vedadas nem demandam aprovação em assembleia geral, de forma prévia e geral.

No entanto, registrou seu entendimento de que não haveria “vedação para que a instituição financeira realize também operações típicas de recompra nos períodos em que negocia ações de própria emissão em razão de sua atuação como intermediário”. Não obstante, complementou que seria “recomendável que, nessa hipótese, as operações realizadas para cada finalidade sejam aprovadas, registradas e divulgadas (...) de maneira independente, inclusive porque, caso as dispensas sejam concedidas cada subconjunto de operações estará sujeito a um regime distinto.”.

Com relação à dispensa requerida para que a autorização do conselho de administração abranja, inclusive, operações contratadas durante a vigência do plano para serem liquidadas após o período de 18 (dezoito) meses contados da aprovação do programa, ainda que o conselho não renove a autorização, o Relator assinalou que a Instrução CVM n° 567/2015 não condiciona a aprovação de um novo programa ao fim do programa anterior e que, de fato, muitas companhias mantêm seus programas de recompra permanentemente abertos.

Ademais, o Diretor Relator reconheceu que certas operações de intermediação indicadas pelo Requerente não raro envolvem prazos superiores a dezoito meses e que a observância do referido prazo de fato inviabilizaria que a instituição pudesse atender a certas demandas de clientes, a depender da extensão da operação e do momento em que ela é demandada. À vista disso, votou pelo deferimento da dispensa, de modo que a tesouraria possa contratar operações com Ações Itaú cuja liquidação ocorra após o prazo de 18 meses contados da aprovação pelo conselho de administração, desde que o conselho autorize tais operações no momento da aprovação (o que pode se dar de modo genérico).

Por fim, Gustavo Gonzalez, em linha com as manifestações do Requerente e da área técnica, votou pela concessão da dispensa da obrigação de divulgar as operações realizadas com Ações Itaú no contexto da prestação de certos serviços de intermediação nos termos do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, tendo em vista que sua finalidade seria informar ao mercado sobre as típicas operações realizadas pela companhia aberta com ações de sua própria emissão.

Por unanimidade, acompanhando o voto do Relator, o Colegiado decidiu pelo: (i) indeferimento do pedido de dispensa da necessidade de autorização pelo conselho de administração, a cada caso, da negociação das Ações Itaú, na forma do § 1º do artigo 3º da Instrução CVM nº 567/2015; e (ii) deferimento do pedido apresentado para, no caso concreto, (ii.a) reconhecer que, para a prestação dos serviços de intermediação referidos na consulta, deve-se permitir a realização de operações com as Ações Itaú, conforme interpretação do artigo 13 da Instrução CVM nº 358/2002; (ii.b) permitir que operações contratadas durante a vigência de uma aprovação válida do conselho de administração possam ser liquidadas após o vencimento dessa aprovação, inclusive após o prazo de 18 (dezoito) meses fixado no artigo 6º da Instrução CVM nº 567/2015; e (ii.c) dispensar a necessidade de divulgação da negociação das Ações Itaú realizadas conforme acima descrito nos termos e para os fins do item 19.2 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, tendo em vista a natureza e os fins das operações realizadas.