CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

· MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
· GUSTAVO MACHADO GONZALEZ – DIRETOR
· FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
· ALEXANDRE COSTA RANGEL – DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – INDEFERIMENTO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

Trata-se de recurso interposto contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que indeferiu o pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por alienação indireta do controle da Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A. (“Tronox”, “Companhia” ou “Compradora”).

De acordo com o pedido, em 21.02.2017, de um lado, a The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”) e a Cristal Inorganic Chemicals Netherlands Coöperatief W.A. (“Vendedora”), e, de outro lado, a Tronox, celebraram o Contrato da Transação (“Contrato”) tendo por objeto a alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, o que resultou na alienação indireta do controle da Companhia (“Transação”).

Em 10.04.2019, ocorreu o fechamento da Transação, de modo que a Tronox adquiriu da Vendedora, dentre outros ativos, todas as ações de emissão da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV (“Ações BV”), controladora indireta da Companhia. Como resultado da aquisição das Ações BV, a Tronox passou a deter, (i) diretamente, quotas representativas de 99,99% do capital social da Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. (“Ofertante” ou “Recorrente”); e, (ii) indiretamente, 99,02% de todas as ações ordinárias e 56,89% de todas as ações preferenciais da Companhia.

Em síntese, o indeferimento decorreu do fato de a área técnica ter concluído que a Recorrente não havia apresentado uma demonstração justificada de preço (“DJP”) que “demonstrasse, de forma objetiva, a relação entre o preço pago no âmbito da alienação dos negócios de dióxido de titânio 2 pertencentes à The National Dioxide Company Limited, que resultou na alienação indireta do controle da Companhia, e o preço a ser oferecido na OPA”.

Em 28.07.2020, o Colegiado deu início à discussão do assunto, tendo o Presidente Marcelo Barbosa solicitado vista do processo. Em 01.09.2020, o Presidente apresentou sua manifestação de voto, tendo o Diretor Gustavo Gonzalez então solicitado vista do processo.

Retomando a discussão, o Diretor Gustavo Gonzalez iniciou sua manifestação tecendo considerações acerca do preço a ser oferecido a acionistas de companhia aberta brasileira cujo controle tenha sido indiretamente transferido, destacando que o regime brasileiro exige o lançamento de OPAs inclusive no caso de transferências indiretas de controle, sem, contudo, estabelecer regras específicas para essas operações. Assim, o preço a ser oferecido em uma OPA por alienação indireta de controle (art. 254-A) deve ser fixado em função do preço contratado na operação que resultou na transferência de controle, e não em uma avaliação do valor econômico da companhia objeto.

Gonzalez assinalou que essa regra frequentemente cria um problema de difícil solução, pois, como já assinalado em outros precedentes, “o preço acordado para as operações de alienação do controle de uma holding (ou, em muitos casos, alguns dos seus componentes) é usualmente negociado como um preço único, sem que haja uma negociação independente para o preço de cada uma das participações indiretamente detidas pela companhia cujas ações são o objeto direto do contrato”.

Para o Diretor Gustavo Gonzalez, cláusulas contratuais que atribuam valor a determinados ativos que estão sendo indiretamente transferidos devem ser analisadas com um grão de sal, vinculando a CVM se e quando representarem o produto de uma real negociação. Destacou, contudo, que em certas situações as partes podem efetivamente ter negociado preços apartados para certos ativos e que “o contrato de compra pode, por exemplo, definir critérios específicos para a precificação de certos ativos ou que o preço da operação será, no todo ou em parte, fixado ou ajustado em razão de atributos específicos de determinados ativos”.

Em casos em que não há, no histórico da operação, referências objetivas ao preço atribuído, no contexto daquele negócio, às ações de emissão da companhia aberta brasileira cujo controle foi indiretamente transferido, a tarefa de arbitrar o preço da OPA passará, sim, por algum tipo de avaliação, embora o regime legal seja baseado no preço do contrato, e não em um exercício de valor. Isso porque o direito previsto na lei não garante saída por um valor econômico ou por um valor justo, mas sim o de receber, no âmbito da OPA, tratamento, inclusive no tocante ao preço, correspondente àquele acordado para a compra e venda de controle.

Segundo o Diretor Gustavo Gonzalez, a DPJ deve, na medida do possível, “reproduzir o processo de formação do preço (e da alocação desse preço entre os ativos direta e indiretamente adquiridos) que foi utilizado pelo adquirente. A exigência de que o preço a ser ofertado aos acionistas da sociedade controlada cujo controle foi indiretamente transferido seja devidamente justificado e guarde relação com o preço contratado para a venda do controle da sociedade controladora não pode ser interpretada como uma obrigação de forjar uma realidade inexistente, estranha ao processo negocial que verdadeiramente resultou na definição do preço da operação que deflagrou a obrigação de lançamento da OPA”.

Passando ao caso concreto, Gonzalez divergiu da área técnica no tocante ao EBITDA que deve ser utilizado para fins de cálculo da operação. Para Gonzalez, se conceitualmente o preço da OPA por alienação indireta deve ser fixado em função do preço acordado na transação principal que corresponde à companhia aberta cujo controle foi indiretamente transferido, “quando o preço acordado para a operação principal reflete uma expectativa do comprador de ganhos sinérgicos, o valor correspondente à sinergia somente deve ser considerado para fins de determinação do preço a ser ofertado no âmbito da OPA (por alienação indireta de controle) se e na medida em que haja sinergias relacionadas à companhia aberta cujas ações serão objeto da referida oferta”. No caso em tela, Gonzalez considerou que a Recorrente logrou trazer farta evidência de que as sinergias foram sim consideradas na operação e consistiram em um elemento importante na avaliação feita pela administração acerca do preço.

Por fim, o Diretor Gustavo Gonzalez abordou a questão do ajuste de preço: se (e em que medida) o valor pago a título de ajuste de preço na operação original deve ser considerado para fins de cálculo do preço da OPA.

Sobre esse ponto, o Diretor lembrou que comprador e vendedor divergiram a respeito do montante dos ajustes previstos no contrato que haviam celebrado, tendo ao final acordado que o ajuste corresponderia, apenas, ao valor pago pela Compradora em cumprimento à sua obrigação de pagar à Vendedora montante correspondente ao caixa na data de fechamento.

Para Gonzalez, o valor do ajuste deverá ser considerado para fins da definição do preço a ser ofertado na OPA que deve ser realizada no Brasil somente se – e na medida em que – tal pagamento tiver considerado a posição de caixa da companhia brasileira cujo controle foi indiretamente alienado. Destacou que sua posição, nesse ponto, não conflita com a exposta pelo Presidente Marcelo Barbosa em seu voto, sendo, somente, uma explicação mais pormenorizada acerca de como deve ser feito o possível ajuste nesses casos. O Presidente concordou com essa colocação e subscreveu os comentários do Diretor Gonzalez a respeito desse ponto, sendo seguido pelos demais membros do Colegiado.

Assim, por unanimidade, o Colegiado decidiu pelo não provimento do recurso, deliberando pela reforma da decisão recorrida, de modo que seja retomada a análise do pedido de registro da Oferta, acompanhando, por maioria, as conclusões da área técnica sobre as condições em que a DJP deve ser refeita, vencido o Diretor Gustavo Gonzalez no tocante à discussão sobre o EBITDA a ser utilizado para fins de cálculo da operação.