CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• ALEXANDRE COSTA RANGEL – DIRETOR
• FERNANDO CAIO GALDI – DIRETOR

Reunião realizada eletronicamente, por videoconferência.

Outras Informações

Foi sorteado o seguinte processo: 

Tendo em vista a nomeação do Diretor Fernando Caio Galdi, em substituição ao Diretor Gustavo Machado Gonzalez, foram redistribuídos, conforme o disposto no art. 10 da Deliberação CVM n° 558/2008 c/c art. 34 da Instrução CVM nº 607/2019, os seguintes processos:

(*) PTE manifestou impedimento.

(**) DAR manifestou impedimento.

Ademais, foram redistribuídos provisoriamente ao Diretor Fernando Caio Galdi os seguintes processos recebidos pelo Diretor Gustavo Gonzalez na Reunião de Colegiado de 12.01.2021, após o término do mandato do Diretor Henrique Machado: 

(**) DAR manifestou impedimento.

Ata divulgada no site em 08.10.2021.

APRECIAÇÃO DE PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO – PAS SEI 19957.004588/2020-51

Trata-se de proposta de Termo de Compromisso apresentada por BFL Administração de Recursos Ltda. (“BFL”) e seu diretor responsável pela atividade de administração de carteiras à época dos fatos, José Antônio Gadenz (“José Gadenz” e, em conjunto com a “BFL”, “Proponentes”), no âmbito do Processo Administrativo Sancionador instaurado pela Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN.

Após investigações, a SIN propôs a responsabilização dos Proponentes por suposta infração ao disposto no: (i) art. 65-A, I, da Instrução CVM nº 409/2004, em razão de inobservância do dever de diligência para com os cotistas do FI Catânia (“Fundo”) quando da aquisição de CCBs; e (ii) art. 65, XIII, da Instrução nº 409/2004, por descumprimento do Regulamento do Fundo ao adquirir tais títulos de crédito privado que não eram classificados como de baixo risco de crédito e apresentavam classificação de risco inferior à exigida na política de investimentos do Fundo.

Após serem citados, os Proponentes apresentaram suas razões de defesa e proposta conjunta para celebração de Termo de Compromisso nos seguintes termos:

(i) BFL: pagar à CVM o valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais), em 10 (dez) parcelas mensais iguais de R$ 10.000,00 (dez mil reais); e

(ii) José Gadenz: não exercer, pelo prazo de 5 (cinco) anos, a atividade de administrador de carteiras de valores mobiliários.

Em razão do disposto no art. 83 da Instrução CVM nº 607/2019, a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM apreciou, à luz do art. 11, §5º, incisos I e II, da Lei nº 6.385/1976, os aspectos legais da proposta apresentada, tendo opinado pela possibilidade de celebração do acordo, desde que fosse apresentada proposta indenizatória a título de danos difusos por José Gadenz.

Durante a reunião do Comitê de Termo de Compromisso (“Comitê”), a SIN afirmou que: (i) havia outra possível acusação, em análise na PFE/CVM, envolvendo fatos em tese mais graves que poderiam ser imputados aos Proponentes; e (ii) José Gadenz teve sua autorização para prestar serviços de administração de carteiras cancelada, a pedido, em 12.02.2021, razão pela qual, no entendimento da área técnica, eventual contrapartida de afastamento em termo de compromisso para esse caso seria inócua.

Diante do exposto, e considerando: (i) o disposto no art. 86 da Instrução CVM nº 607/2019; (ii) a manifestação da SIN sobre a existência de outra possível acusação abrangendo fatos em tese mais graves envolvendo os Proponentes; e (iii) o fato de que em ambos os casos os investidores potencialmente prejudicados são regimes próprios de previdência social (RPPS), o Comitê entendeu que, apesar de, em tese, ser cabível discussão de solução consensual no caso em tela, não seria conveniente e oportuna a celebração de ajuste com os Proponentes neste momento. Sendo assim, o Comitê opinou pela rejeição da proposta conjunta de Termo de Compromisso apresentada.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a conclusão do parecer do Comitê, deliberou rejeitar a proposta de Termo de Compromisso apresentada.

Na sequência, o Presidente Marcelo Barbosa foi sorteado relator do processo.

• Anexos

  PARECER DO COMITÊ

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN EM PROCESSO DE MULTA COMINATÓRIA – SANTANDER CACEIS BRASIL DTVM S.A. – PROC. SEI 19957.006208/2021-02

 Trata-se de recurso interposto por Santander Caceis Brasil DTVM S.A., administradora do Sam Rates And FX Multimercado Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento (“Fundo”), contra decisão da Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN de aplicação de multa cominatória, no valor de R$ 30.000,00 (trinta mil reais), em decorrência da não entrega no prazo regulamentar, estabelecido no artigo 59, inciso II, alínea d, da Instrução CVM nº 555/2014, da Lâmina de Informações Essenciais do Fundo referente a março de 2018.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no Ofício Interno nº 53/2021/CVM/SIN/GIFI, deliberou, por unanimidade, pelo não provimento do recurso e a consequente manutenção da multa aplicada.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SIN EM PROCESSO DE MULTA COMINATÓRIA – SANTANDER CACEIS BRASIL DTVM S.A. – PROC. SEI 19957.006209/2021-49

Trata-se de recurso interposto por Santander Caceis Brasil DTVM S.A., administradora do Santander Sovereign FIC FI RF Referenciado DI – Classe C (“Fundo”), contra decisão da Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN de aplicação de multa cominatória, no valor de R$ 30.000,00 (trinta mil reais), em decorrência da não entrega no prazo regulamentar, estabelecido no artigo 59, inciso II, alínea d, da Instrução CVM nº 555/2014, da Lâmina de Informações Essenciais do Fundo referente a março de 2018.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no Ofício Interno nº 54/2021/CVM/SIN/GIFI, deliberou, por unanimidade, pelo não provimento do recurso e a consequente manutenção da multa aplicada.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SRE NO ÂMBITO DO PEDIDO DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CRA – ECO SECURITIZADORA DE DIREITOS CREDITÓRIOS DO AGRONEGÓCIO S.A. E OUTROS – PROC. SEI 19957.003851/2021-76

Trata-se de recurso protocolado na CVM ("Recurso"), em face de exigência contida no Ofício-Conjunto nº 204/2021-CVM/SRE/SEP, reiterada por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, no âmbito da análise do pedido de registro da oferta pública de distribuição ("Oferta") de Certificado de Recebíveis do Agronegócio ("CRA") das 1ª e 2ª séries da 93ª emissão da Eco Securitizadora de Direitos Creditórios do Agronegócio S.A. ("Emissora" ou "Securitizadora").

O Recurso foi recepcionado com efeito suspensivo, nos termos do inciso V da Deliberação CVM nº 463/03, de modo que a análise do pedido de registro da Oferta foi suspensa a partir de 11.08.2021, devendo ser retomada após a deliberação do Colegiado da CVM sobre o tema. 

Entre as principais características da Oferta, destacam-se as seguintes:

(i) a 1ª série teria prazo de 10 anos e a 2ª série de 15 anos, sendo que ambas teriam remuneração de IPCA+Spread a ser definido em procedimento de Bookbuilding, contariam com pagamento de juros semestrais e amortização nos últimos 2 anos de sua vigência;

(ii) o lastro dos CRA seria composto por 2 CDCA (Certificado de Direitos Creditórios do Agronegócio) de emissão da Vamos Logística S.A. ("Devedora"), que é companhia aberta, cada um deles sendo vinculado a uma série de CRA a ser emitida, com características como prazo, remuneração e pagamento de juros e amortização similares às dos CRA;

(iii) os CDCA seriam vinculados a direitos creditórios do agronegócio constituídos por 85 "contratos de prestação de serviços celebrados entre a Devedora e seus clientes (devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como produtores rurais nos termos [do] artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076, os quais [teriam] por objeto a locação de máquinas, veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor, celebrados com produtores rurais, ou cooperativas de produtores rurais, para serem exclusivamente utilizados para a execução das atividades agrícolas destes". Tais contratos "[teriam] prazo, no geral, de até 60 meses e saldo, em 15 de junho de 2021, superior ao Valor Total da Emissão, com remuneração e juros compatíveis com o mercado";

(iv) o CDCA I venceria em 2031 e o CDCA II venceria em 2036. Os contratos de prestação de serviço teriam prazo de vencimento inferior ao prazo de vencimento dos CDCAs;

(v) o valor nominal unitário ou saldo do valor nominal unitário dos CDCA, conforme o caso, seria atualizado monetariamente, a partir da primeira data de integralização, pela variação acumulada do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (“IPCA”). Os contratos de prestação de serviço seriam, em sua maioria, corrigidos monetariamente pelo IGP-M; e

(vi) não seriam constituídas garantias específicas, reais ou pessoais, sobre os CRA ou os CDCA. Os CDCA contariam com a garantia de penhor sobre os direitos creditórios a eles vinculados, nos termos do artigo 32 da Lei nº 11.076/2004 (“Lei 11.076”).

Após analisar a documentação inicialmente protocolada, foram encaminhadas as primeiras exigências quanto ao pleito de registro da Oferta por meio do Ofício-Conjunto nº 204/2021-CVM/SRE/SEP, do qual constou a exigência 3.8.24, nos seguintes termos: "3.8.24. Comprovar, no âmbito dos CDCA, a plena observância ao art. 42 da Lei 11.076, ou seja, demonstrar que os direitos creditórios vinculados a cada CDCA contêm a mesma previsão para a variação de seu valor nominal;".

Em 06.07.2021, após análise dos argumentos apresentados por e-mail, na reunião virtual e na resposta formal à exigência em questão, a exigência 3.8.24 foi reiterada, por meio do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1, nos seguintes e principais termos:

“Nesse sentido, após efetuada tal análise, entendemos que os requisitos previstos nos arts. 28 ['O valor do CDCA e da LCA não poderá exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles vinculados'] e 42 ['O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados'] da Lei 11.076 só estariam atendidos conjuntamente no presente caso se os mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA forem acionados em periodicidade no mínimo equivalente àquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA e forem capazes de reforçar ou complementar tais créditos de modo que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

Nesse sentido, solicitamos que nos comprovem a plena observância ao entendimento supra, efetuando os ajustes que se fizerem necessários na documentação da Oferta para que tal entendimento seja de fato observado".

Em face deste entendimento, os Estruturadores da Oferta apresentaram Recurso nos seguintes e principais termos:

(i) a discussão que se coloca seria sobre: "(i) o momento em que o CDCA deve ter valor igual ou inferior ao valor do seu lastro, em decorrência da previsão do artigo 28 da Lei 11.076; e (ii) a possível diferença entre a cláusula de variação do valor de face dos Contratos de Prestação de Serviços e a cláusula de variação do valor nominal dos CDCA poderia representar um conflito com o art. 42 da Lei 11.076.";

(ii) tais Contratos de Prestação de Serviços estariam inseridos "na cadeia do agronegócio na fase de comercialização dos Direitos Creditórios do Agronegócio Lastro dos CDCA, tendo em vista que (i) a Devedora insere-se na atividade de (a) locação de máquinas, veículos e equipamentos pesados, com ou sem condutor; e (b) prestação dos serviços de gerenciamento, gestão e manutenção de frota (preventiva e corretiva); (ii) nos termos do artigo 3º, parágrafo 4º, inciso I, da Instrução CVM 600, os Direitos Creditórios Lastro dos CDCA já estão devidamente constituídos, válidos e eficazes, e têm como clientes (devedores) pessoas jurídicas caracterizadas como produtores rurais, independentemente da destinação dos recursos a ser dada pelo cliente (devedor) ou pela Devedora, enquadrando-se, portanto, no previsto no artigo 23, parágrafo 1º, da Lei 11.076.";

(iii) não haveria como, quando se está lidando com uma pluralidade complexa de relações creditícias, "imaginar que seria razoável manter o alinhamento pleno, linear, entre as taxas de desconto praticadas nos CDCA e nos Contratos de Prestação de Serviços, nem tampouco manter um perfeito alinhamento dos momentos de correção dos Contratos de Prestação de Serviços (sejam entre si ou com o CDCA), haja vista que cada um deles parte de datas diferentes e observam periodicidades de correção também diferentes.", de forma que seria natural que os saldos (dos CDCA e dos contratos de prestação de serviços que os lastreiam) “não sejam equivalentes durante toda a vigência dos CDCA” – o que, na percepção dos Estruturadores da Oferta, "não significa[ria] ou imp[oria] qualquer problema jurídico ou econômico para a estrutura pretendida ou risco adicional ao investidor. Pelo contrário, [tratar‑se‑ia] de uma constatação factual perfeitamente natural e passível de tratamento diante das possibilidades oferecidas na lei em questão (...)";

(iv) "a inexistência ou qualquer forma de insuficiência dos Contratos de Prestação de Serviço vinculados ao CDCA não prejudicar[aria] de nenhuma forma a necessidade de pagamento do CDCA pela Vamos e tampouco o direito de a Securitizadora cobrar integralmente o saldo devedor contra o emitente", diferentemente de um CRA, "em que a insuficiência de seu lastro te[ria] como resultado a impossibilidade de pagamento, pela Securitizadora, do valor a que o credor faz jus em razão de sua titularidade dos CRA". E, em suma, "tratar o CDCA como instrumento de securitização, com fluxos perfeitamente alinhados, não [lhes pareceria] apenas uma interpretação limitada da norma, mas também uma fuga de sua função teleológica e social mais cara, qual seja, a de reduzir o custo de capital ao produtor rural por meio da contrapartida da segurança jurídica e creditícia conferida pela estrutura em discussão.";

(v) quanto ao art. 28 da Lei 11.076, os Estruturadores da Oferta destacaram que este "não pode[ria] ser interpretado de forma desconexa com a evolução legislativa do Direito Privado, tal qual a Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019", a qual indicaria em seu art. 2º que "Interpretam-se em favor da liberdade econômica, da boa-fé e do respeito aos contratos, aos investimentos e à propriedade todas as normas de ordenação pública sobre atividades econômicas privadas."; e

(vi) quanto ao art. 42 da Lei 11.076, que determina que "O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados", os Estruturadores da Oferta ressaltaram seu ponto de vista de que tal artigo "não deve[ria] ser interpretado literalmente ou de forma a limitar operações lógicas, legítimas e com fundamento econômico", e que a função da norma seria "evitar descasamento de variação de valor nominal em operações em que o CDCA ou CRA efetivamente espelha o crédito vinculado, não se aplicando, portanto, a operações em que o crédito vinculado é pulverizado e já nasce descasado economicamente do CDCA". Acrescentaram, ainda, que "em uma situação de crédito pulverizado, nem se a Devedora tivesse todos os seus Contratos de Prestação de Serviço reajustados por IPCA, essa finalidade literal do artigo 42 seria atingida, já que os índices de correção partiriam de datas diferentes da data de início de correção do CDCA. Ou seja, economicamente falando, em uma securitização de créditos pulverizada, a função do artigo 42 [seria] inexistente.". Assim, na opinião dos Estruturadores da Oferta, a melhor interpretação desse dispositivo seria a de que: "(a) [teria] aplicação obrigatória apenas para as emissões de LCA e de CRA; e (b) a aplicação para as emissões de CDCA somente ser[ia] aplicável para os casos em que o lastro do CDCA seja relevante na decisão de investimento nesse título", visto que, "com base na Lei de Introdução e na melhor doutrina relacionada à aplicação e interpretação das normas, a interpretação da Lei 11.076 deve[ria] se atentar ao fato de que essa legislação foi criada para viabilizar o acesso ao crédito (oriundo do mercado de capitais) para as empresas do agronegócio, considerando a sua realidade, que dificilmente corresponde às práticas do mercado de capitais.".

Com base nesses fundamentos, o Recurso defendeu, em essência, que:

(i) dada a sua finalidade, a interpretação da Lei 11.076 deveria se dar considerando, precipuamente – e em detrimento de qualquer interpretação formalista – seu aspecto teleológico;

(ii) a obrigação de pagar consubstanciada no CDCA não seria afetada pela existência ou suficiência dos créditos do agronegócio inicialmente vinculados ao título e, na mesma linha, não existiria obrigação legal para que os recursos advindos do pagamento dos créditos do agronegócio a ele vinculados sejam utilizados na amortização do CDCA;

(iii) a exigibilidade da vinculação dos créditos do agronegócio em valor correspondente ao do CDCA mencionada no art. 28 da Lei 11.076 deveria ser verificada quando de sua emissão, enquanto tais direitos creditórios estejam vinculados ao CDCA como garantia, ou posteriormente, em termos a serem definidos no respectivo instrumento, para que seja evidenciado o vínculo da emissão com a cadeia agroindustrial e o produtor rural;

(iv) a utilização do mesmo índice de correção monetária mencionada no art. 42 da Lei 11.076: (i) teria aplicação obrigatória apenas para as emissões de LCA e de CRA; e (ii) não se aplicaria para as emissões de CDCA com créditos pulverizados por questões de ordem prática e econômica e sem qualquer prejuízo aos investidores;

(v) a exigência para que se mantenham direitos creditórios vinculados a um CDCA em valor igual ou superior ao saldo do CDCA e/ou o mesmo índice de correção monetária para o CDCA e os direitos creditórios a ele vinculados traria limitações à possibilidade de financiamento de longo prazo no agronegócio, o que não estaria no melhor interesse do setor econômico mais importante do Brasil; e

(vi) o prosseguimento da Operação com a estrutura ora proposta atenderia à finalidade da Lei 11.076 e não traria qualquer prejuízo aos investidores.

A Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, no Ofício Interno nº 34/2021/CVM/SRE/GER-1, iniciou a análise do Recurso revisitando o arcabouço legal aplicável aos CDCA, tendo afirmado seu entendimento de que no art. 28 da Lei 11.076, ao prever que o valor do CDCA e da LCA não poderia exceder o valor total dos direitos creditórios do agronegócio a eles vinculados e que tais títulos confeririam direito de penhor sobre os referidos direitos creditórios, o legislador teve o intuito de constituir para o CDCA e a LCA uma garantia, tanto no que se refere ao valor emitido, quanto no que tange ao prazo de emissão, e que não faria sentido prever em lei a constituição de uma garantia que pudesse, no momento seguinte à emissão, se exaurir, pelo fato de o prazo dos direitos creditórios vinculados serem inferiores ao prazo do CDCA ou da LCA.

Sobre esse ponto, a SRE destacou que a Resolução nº 4.296/13 do Conselho Monetário Nacional – CMN, que dispõe sobre o registro da LCA e dos direitos creditórios a ela vinculados em sistemas de registro e de liquidação financeira de ativos autorizados pelo Banco Central do Brasil – BACEN, prevê, no inciso II de seu art. 4º que "A entidade responsável pelo sistema de registro e de liquidação financeira de ativos no qual estejam registrados a LCA e os direitos creditórios a ela vinculados deve: (...) verificar a suficiência, com relação ao valor nominal atualizado da LCA, do saldo ou valor nominal atualizado total dos direitos creditórios a ela vinculados, nos termos da legislação em vigor", o que demonstraria a necessidade de se manter direitos creditórios vinculados à LCA suficientes, ao longo de sua vigência, em linha com o entendimento da área técnica em relação ao disposto no art. 28 da Lei 11.076, dispositivo que se aplica aos CDCA e às LCA, não fazendo sentido diferenciar sua aplicação a depender do título emitido.

A SRE destacou, ainda, que a própria B3 S.A., ao regulamentar internamente o registro das LCA, dos CDCA e dos direitos creditórios a eles vinculados, interpretou o art. 28 da Lei 11.076 em linha com o disposto na Resolução nº 4.296/13 do CMN, ressaltando a necessidade da manutenção da suficiência dos direitos creditórios lastro dos referidos títulos ao longo de sua vigência.

Ademais, a SRE afirmou que (i) o § 1º do art. 32 da Lei 11.076, ao prever a possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados ao CDCA ou à LCA, vinculando-a ao acordo entre o emitente e o titular, além de dar ao emissor dos referidos títulos o ferramental necessário para fazer a troca dos direitos creditórios que porventura estejam perto do vencimento, de modo que se possa manter o valor do conjunto de direitos creditórios vinculados no mínimo equivalente ao valor dos CDCA ou das LCA, observando-se assim o disposto no art. 28 da mesma Lei, demonstraria a importância da concordância do titular desses títulos com esse proceder, uma vez que tais direitos creditórios constituem garantia que lhe beneficia; e (ii) embora não haja previsão legal que imponha expressamente que os direitos creditórios vinculados aos CRA tenham valor no mínimo equivalente ao valor da emissão do referido título, posto não ser aplicável aos CRA o art. 28 da Lei 11.076, nunca se cogitou que o tratamento pudesse ser diferente, devendo o CRA sempre estar vinculado a direitos creditórios suficientes em termos de valor e prazo. A flexibilidade trazida pela possibilidade de revolvência trataria do descasamento entre o prazo dos direitos creditórios e o prazo do CRA, sem que houvesse qualquer possibilidade dentro do procedimento previsto na Instrução CVM nº 600/18 para que os direitos creditórios, ou os recursos dele provenientes (em conjunto, o lastro do CRA), pudessem, em algum momento durante a vigência do CRA, ter valor inferior ao valor do CRA.

No que se refere ao regramento do CDCA e da LCA, a SRE observou que tais títulos devem observar as mesmas regras de vinculação dos CRA (§ 1º do art. 23 da Lei 11.076), recaindo sobre eles dispositivos legais que conferem mais rigidez ao lastro, como o art. 28 da referida Lei, havendo a previsão, ainda, da constituição do penhor e da possibilidade de substituição dos direitos creditórios vinculados, ambos previstos pelo art. 32 da mesma Lei, de modo que não faria sentido que a CVM pudesse ter entendimento mais flexível com relação ao CDCA quando comparado ao entendimento que tem a respeito do CRA, de tal forma que, se o lastro do CRA deve ser suficiente durante toda a sua vigência, o mesmo deveria valer também para o CDCA. A esse respeito, a SRE pontuou, ainda, que, nos termos do inciso I do § 1º do art. 25 e do inciso I do § 1º do art. 27, ambos da Lei 11.076, dispositivos que se aplicam respectivamente ao CDCA e à LCA, os direitos creditórios vinculados ao CDCA e à LCA "(...) serão registrados ou depositados em entidade autorizada pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários a exercer a atividade de registro ou de depósito centralizado de ativos financeiros e de valores mobiliários", requisito que, para a SRE, reforçaria a importância que o legislador resolveu dar às garantias do CDCA e da LCA, de modo que haja maior transparência e segurança com relação ao lastro desses títulos.

Quanto à previsão constante do art. 42 da Lei 11.076, de que "O CDCA, a LCA e o CRA poderão conter cláusula expressa de variação do seu valor nominal, desde que seja a mesma dos direitos creditórios a eles vinculados", a SRE entendeu que sua função precípua seria a de garantir que o valor dos direitos creditórios vinculados acompanhem o valor atualizado do CDCA, da LCA ou do CRA, após a emissão, sem que haja descolamento entre o título e seu lastro, o que representaria um risco que o legislador resolveu não permitir. Dessa forma, em sendo o CDCA, a LCA ou o CRA lastreados em direitos creditórios pulverizados e com diferentes índices de atualização de valor nominal, seria razoável e proporcional admitir o cumprimento ao dispositivo em questão com base na adoção de procedimentos de verificação e controle do lastro (com a substituição dos direitos creditórios quando necessário) para que, ao menos nas datas em que o valor nominal do CDCA, da LCA ou do CRA tiver que ser atualizado, haja garantia de que seu lastro tem valor no mínimo equivalente aos dos referidos títulos.

Voltando ao caso concreto, a SRE apontou que os contratos que constituem o lastro dos CDCA da emissão em questão possuem prazo médio de 60 meses, ou seja, de 5 anos, enquanto que um dos CDCA terá prazo de 10 anos e o outro de 15 anos, sem que os mecanismos de substituição dos direitos creditórios previstos nas minutas de CDCA encaminhadas sejam suficientes para manter o valor dos referidos direitos creditórios ao menos igual ao valor atualizado dos CDCA ao longo de toda a sua vigência. Tais mecanismos, conforme expostos nos itens 7.1.14 e seguintes do Recurso, teriam o condão apenas de garantir que os contratos vinculados originalmente aos CDCA performem, no mínimo, o valor nominal dos CDCA na data de sua emissão.

Com base no exposto, a SRE afirmou que essa característica da Oferta não se coadunaria com a regulamentação aplicável, e que a Devedora poderia realizar a mesma captação de recursos cedendo os direitos creditórios que seriam vinculados aos CDCA diretamente à Securitizadora para que esta os vinculasse aos CRA. Nessa hipótese, a emissão só seria possível se contasse com o procedimento de revolvência, de modo que houvesse, ao final do prazo dos contratos lastro da operação, a substituição por outros contratos, mantendo sempre o lastro dos CRA suficiente em termos de valor ao longo de sua vigência.

A SRE não considerou razoável admitir que, de posse dos mesmos direitos creditórios, pudesse a Devedora realizar operação em que ficaria desobrigada de manter o volume de contratos lastro suficiente ao longo da vigência dos CRA, simplesmente pelo fato de o CDCA (lastro direto dos CRA) ser um título devido pela Devedora independentemente do pagamento dos direitos creditórios a ele vinculados.

Quanto à alegação de que a estrutura proposta para a operação em questão já teria sido observada em outras operações recentes, sem que o tema em tela tivesse sido enfrentado, a SRE esclareceu que nas operações recentes de emissão de CRA com lastro em CDCA cujo pedido de registro foi analisado por essa área técnica, não teria havido, de fato, um olhar detido para o lastro do CDCA, de modo que se focou a análise no lastro do CRA. Contudo, no âmbito do Plano Bienal de Supervisão Baseada em Risco da SRE (2019-2020), foi selecionada uma emissão de CRA com estrutura similar ao caso em tela e, nessa análise, como havia ênfase no lastro, foi identificada a mesma incongruência com a legislação que se coloca no caso em questão, de modo que, a partir de então, passou-se a incluir esse enfoque nas análises realizadas no âmbito das ofertas de CRA distribuídas nos termos da Instrução CVM nº 400/03.

Isto posto, a SRE salientou o entendimento de que a exigência 3.8.24 do Ofício nº 396/2021/CVM/SRE/GER-1 deveria ser mantida, ou seja, para que a presente operação atendesse conjuntamente aos requisitos previstos nos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, os mecanismos de reforço e complementação e/ou substituição dos créditos lastro dos CDCA previstos na documentação deveriam ser aprimorados de modo a: (i) serem acionados em periodicidade no mínimo equivalente aquela prevista para a atualização do valor nominal dos CDCA; e (ii) serem capazes de reforçar ou complementar tais créditos fazendo com que o valor nominal deles se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo do tempo.

Divergindo das áreas técnicas, o Diretor Alexandre Rangel votou pelo provimento integral do Recurso, nos termos da manifestação de voto anexa.

O Diretor Rangel fundamentou sua posição, em síntese, nos seguintes pontos: (i) considerando que existem outras operações de CRA, já emitidas e distribuídas, que adotaram estrutura semelhante àquela descrita na Oferta, alterar o entendimento da Autarquia sobre o tema não parece alinhado com os princípios da segurança jurídica e isonomia; (ii) a Oferta está aderente às finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei 11.076, que se destinam a proteger a higidez do mercado de financiamento do agronegócio, por meio da exigência de uma capacidade de pagamento adequada ao adimplemento dos CDCA; (iii) inclusive sob uma perspectiva de análise econômica do direito, uma vez que o risco de inadimplência dos devedores dos direitos creditórios vinculados tende a ser maior que o risco de inadimplência da Devedora, não faz sentido conferir às obrigações acessórias do CDCA e da Oferta uma importância substancialmente maior do que a própria obrigação principal de pagamento – fundamento reforçado pelo fato de que a Devedora, como companhia aberta devidamente registrada junto à CVM, se submete a um regime informacional mais amplo, transparente e robusto do que aquele aplicável aos devedores dos direitos creditórios vinculados; (iv) os direitos creditórios vinculados não se confundem com qualquer modalidade de obrigação principal do CDCA, representando apenas obrigações acessórias, como garantias de penhor; (v) se a CVM tem se posicionado historicamente no sentido de flexibilizar a redação literal da lei para autorizar a inexistência da integralidade do lastro do agronegócio no momento da emissão – reconhecendo a regularidade do arranjo da revolvência, abrindo mão da obrigação principal de pagamento, que abastece o fluxo de pagamento mais relevante da operação, que remunera os investidores – ao se analisar, neste processo, os comandos legais relativos a garantias, de natureza acessória, ganha força a interpretação legal que conduz à conclusão de que os direitos creditórios vinculados e a Oferta encontram-se alinhados às finalidades dos arts. 28 e 42 da Lei 11.076.

Por sua vez, o Presidente Marcelo Barbosa e os Diretores Flávia Perlingeiro e Fernando Galdi destacaram, inicialmente, tratar-se da primeira oportunidade em que o Colegiado se pronuncia a respeito do alcance dos dispositivos legais em comento no contexto da análise de operação com características semelhantes àquelas que se apresentam neste caso.

Nesse sentido, acompanharam o entendimento da área técnica e ressaltaram não haver qualquer impedimento legal para a oferta de títulos que sejam lastreados ou estejam vinculados a direitos creditórios pulverizados. Contudo, observaram que as estruturas jurídico-contratuais correspondentes deverão contemplar mecanismos de complementação ou substituição dos direitos creditórios vinculados, a fim de que o valor de tais direitos se mantenha maior ou igual ao valor nominal atualizado dos CDCA ao longo da vigência dos títulos de forma a atender aos comandos contidos nos artigos 28 e 42 da Lei nº 11.076/2004. Pontuaram, ainda, que não se trata de possibilidade de dispensa de cumprimento de requisitos regulatórios, mas de imposições legais, não competindo à CVM afastá-las em exame de conveniência e oportunidade, mas sim interpretá-las a fim de que sejam cumpridas.

A esse respeito, destacaram que a compatibilização entre os saldos devedores dos direitos creditórios vinculados e dos CDCA é medida adequada à luz da referida lei, seja pelo viés da interpretação literal, seja pela interpretação sistemática ou teleológica.

Observaram que, em uma interpretação literal, o art. 28 da Lei 11.076, que trata de exigência específica para CDCA e LCA, mas não para CRA, não traz qualquer restrição temporal ao alinhamento entre os saldos, não cabendo ao intérprete acrescentá-la, sob pena de promover redução do alcance de regra concebida para assegurar proteção aos detentores dos títulos ou aos investidores que adquirem os valores mobiliários que neles estejam lastreados. Destacaram, também, que o art. 28 não se vale da expressão “valor nominal”, como faz a lei em outros dispositivos em que se refere ao valor histórico do título no momento da emissão. Ademais, o art. 42 da lei é expresso ao abranger tanto as emissões de LCA e de CRA quanto as de CDCA. Ainda que a literalidade comporte certa flexibilidade para contemplar realidades diversas (como os variados graus de pulverização do conjunto de direitos creditórios vinculados ao CDCA), há limites para tanto. Assim, havendo tal pulverização, o alinhamento entre os índices de correção monetária do CDCA e dos direitos creditórios vinculados ao título se refletiria em uma compatibilidade (ainda que não em total coincidência) e incidiria sobre o conjunto de tais direitos creditórios, e não sobre cada direito creditório individualmente considerado, daí o encaminhamento proposto pelas áreas técnicas nos termos da exigência formulada.

O Presidente e os referidos Diretores esclareceram que a interpretação de uma norma se inicia gramaticalmente, sendo acompanhada de leituras amparadas por outras técnicas, como a teleológica, a histórica e a sistemática. Seu entendimento da aplicação dos artigos 28 e 42 da Lei 11.076 ao caso sob análise, longe de recorrer apenas à interpretação literal dos dispositivos, evidentemente considera sua finalidade e também sua situação no âmbito maior da própria lei em que se inserem.

O que se extrai de uma interpretação mais adequada dos normativos em questão, em sua visão, é a exigência de vínculo com direitos creditórios do agronegócio que confira maior segurança aos investidores, não tendo a lei disciplinado tais instrumentos como meros títulos de crédito corporativo. Nesse sentido, ressaltaram que a lei expressamente prevê a vinculação dos direitos creditórios aos CDCA, o penhor legal sobre tais direitos creditórios, bem como procedimento de substituição do lastro, respectivamente, em seus arts. 23, § 1º, e 32, caput e § 1º. Também há menção expressa, no item V do art. 25, da exigência de identificação dos direitos creditórios vinculados a CDCA e seus respectivos valores. Nesse sentido, apontaram que se, por um lado, a lei não exigiu o casamento perfeito entre os fluxos de pagamentos decorrentes dos direitos creditórios vinculados com os do CDCA (sendo a previsão de cessão fiduciária em garantia apenas uma faculdade, e não uma obrigação), por outro lado, a escolha do legislador em relação ao penhor de tais direitos vinculados não foi pela facultatividade, o que, inclusive, corrobora a preocupação com, no mínimo, manter uma compatibilidade de saldos devedores, ainda que não se possa extrair disso uma certeza de adimplemento.

Observaram que, de certo modo, os recorrentes admitem que a existência de direito creditório vinculado é característica de tais títulos – e não um componente de natureza meramente acessória – ao reconhecer a necessidade de manter ao menos um contrato gerador dos direitos vinculados em vigor até o vencimento do CDCA. Porém, acabam por esvaziar tal requisito de qualquer sentido ao defender que seria apenas uma questão de número de contratos, independentemente de seu valor, o que não encontra qualquer respaldo nas disposições da referida lei.

Além disso, o alinhamento entre os saldos devedores dos direitos creditórios e dos CDCA não conflita com o objetivo da norma de fomentar o financiamento do setor do agronegócio, uma vez que não impede a realização dessas operações, mas apenas requer a adoção de procedimentos de verificação e controle do lastro ou do conjunto de direitos creditórios vinculados.

No caso concreto, há um significativo descasamento entre os prazos médios dos CDCA e dos direitos creditórios vinculados, indicando que haverá a necessidade de recomposição ou substituição futura dos direitos creditórios vinculados para o atendimento do disposto no art. 28. Adicionalmente, situações de inadimplemento dos direitos creditórios vinculados, ou mesmo de cancelamento de determinados contratos que originam os direitos creditórios vinculados, acrescentam complexidade para a manutenção do valor dos direitos creditórios vinculados em excesso ao valor dos CDCA emitidos. Para tanto, o mecanismo de reforço e complementação deve ser capaz de substituir ou complementar tais créditos, fazendo com que o valor dos direitos creditórios vinculados se mantenha, ao longo do tempo, maior ou igual ao valor atualizado dos CDCA.

Acrescentaram, ainda, que o fato de o CRA constituir um instrumento que viabiliza o financiamento de atividades da cadeia produtiva do agronegócio e que o fomento a tais atividades é finalidade precípua da Lei 11.076 não pode levar ao entendimento de que qualquer controvérsia sobre interpretação de seus dispositivos deve ser resolvida em favor de maior permissividade. Segundo entendem, o fomento ao agronegócio, bem como a qualquer setor da economia, pelo mercado de capitais, depende também da clareza e segurança que os investidores percebem nas normas aplicáveis aos valores mobiliários oferecidos para financiamento de suas atividades.

Reiteraram, por fim, que as demais disposições da referida lei também não fazem distinções quanto à aplicação de seus comandos em função de os direitos creditórios vinculados serem ou não pulverizados nem de o emissor do CDCA apresentar melhor ou pior avaliação de risco de crédito. São aspectos que, por certo, têm destaque na estruturação das operações e nas decisões de investimento dos investidores, mas que não autorizam a interpretação de que as exigências legais em debate neste caso poderiam ser simplesmente afastadas porque, sob o prisma econômico-financeiro, poderiam ser tidas como não relevantes para fins de adimplemento das obrigações representadas seja pelo CDCA seja pelo CRA.

Se em alguns casos analisados por este Colegiado foi possível alcançar interpretações favoráveis a uma maior flexibilidade na estrutura das operações submetidas, neste caso, entenderam o Presidente e os referidos Diretores que a concordância com o pleito dos Recorrentes importaria em contrariar dispositivos da Lei 11.076 não apenas sob o ponto de vista literal, mas igualmente finalístico e sistemático.

Diante do exposto, por maioria, vencido o Diretor Alexandre Rangel, nos termos de sua manifestação de voto, o Colegiado decidiu pelo não provimento do recurso, acompanhando as conclusões das áreas técnicas.

• Anexos

  	MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
  	VOTO DO DIRETOR ALEXANDRE RANGEL

RECURSOS CONTRA DECISÕES DA SIN EM PROCESSO DE MULTAS COMINATÓRIAS – BANCO J. P. MORGAN S.A.– PROC. SEI 19957.006256/2021-92

Trata-se de recursos interpostos por Banco J. P. Morgan S.A., na qualidade de administrador, à época, dos fundos SAM Renda Fixa Longo Prazo Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento, SAM Juro Real Renda Fixa Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento, Santander Sovereign RF Referenciado DI - Classe A FIC FI e Santander Yield Classe A Renda Fixa Crédito Privado FIC FI (em conjunto, “Fundos”), contra decisões da Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN de aplicação de multas cominatórias, no valor de R$ 26.500,00 (vinte e seis mil e quinhentos reais) em relação ao primeiro fundo, e no valor de R$ 30.000,00 (trinta mil reais) cada em relação aos demais, em decorrência da não entrega no prazo regulamentar, estabelecido no artigo 59, inciso II, alínea “d”, da Instrução CVM nº 555/2014, das Lâminas de Informações Essenciais dos Fundos referentes a março de 2018.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no Ofício Interno nº 51/2021/CVM/SIN/GIFI, deliberou, por unanimidade, pelo não provimento dos recursos e a consequente manutenção das multas aplicadas.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSOS CONTRA DECISÕES DA SIN EM PROCESSO DE MULTAS COMINATÓRIAS – INTRADER DTVM LTDA. – PROC. SEI 19957.006268/2021-17

Trata-se de recursos interpostos por Intrader DTVM Ltda., na qualidade de administradora, à época, dos fundos Northview Fundo de Investimento em Cotas de Fundos de Investimento Multimercado Credito Privado (“Northview”), Helvetia Fundo de Investimento Multimercado Crédito Privado (“Helvetia”) e Astreu - VX Fundo de Investimento Multimercado (“Astreu”), contra decisões da Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN de aplicação de multas cominatórias, no valor de R$ 30.000,00 (trinta mil reais) cada, em decorrência da não entrega no prazo regulamentar, estabelecido no artigo 59, inciso II, alíneas “a” e “b”, da Instrução CVM nº 555/2014, dos Balancetes do Northview e do Helvetia referentes a fevereiro de 2018, e do Demonstrativo da Composição e Diversificação de Carteira do Astreu referente a julho de 2018.

O Colegiado, com base na manifestação da área técnica, consubstanciada no Ofício Interno nº 50/2021/CVM/SIN/GIFI, deliberou, por unanimidade, pelo não provimento dos recursos e a consequente manutenção das multas aplicadas.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA