CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT'ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR

PEDIDOS DE DISPENSA DE REQUISITOS NORMATIVOS – HELIUS CAPITAL GESTÃO DE RECURSOS S.A. E OUTROS – PROC. SEI 19957.007345/2022-37

Trata-se de consultas apresentadas por (i) Helius Capital Gestão de Recursos S.A., Verde Asset Management S.A. e Vinland Capital Management Gestora de Recursos Ltda.; e (ii) Atmos Capital Gestão de Recursos Ltda. e Dynamo Administração de Recursos Ltda. (em conjunto, “Requerentes”), na qualidade de gestoras de fundos de investimento acionistas da Companhia de Locação das Américas (“Fundos” e “Unidas”), solicitando dispensa de cumprimento do disposto no art. 89, II, da Instrução CVM nº 555/2014 (“ICVM 555”), que proíbe fundos de investimento de contraírem e efetuarem empréstimos, salvo em modalidade autorizada pela CVM.

De acordo com as consultas, (i) o caso envolve a incorporação de ações da Unidas pela Localiza Rent a Car S.A. ("Localiza" ou “Companhia”) aprovada em assembleias gerais realizadas em 12.11.2020, 26.04.2022 e 29.04.2022 (“Operação”); (ii) como premissa econômica da relação de troca das ações estabelecida para a Operação, foi previsto que seria outorgado a todos os acionistas da Unidas o direito de receber ações de emissão da Localiza e de contrair um empréstimo a uma taxa de 3,5% a.a., nos termos da Cláusula 2.1.4 do Acordo de Incorporação de Ações, subsidiada pela Localiza e disponibilizado pelo Banco XP S.A. (“Financiamento”); e, nesse sentido, (iii) o objetivo dos pedidos seria possibilitar que os Fundos pudessem gozar de todos os direitos patrimoniais que lhes foram atribuídos no âmbito da Operação.

Em síntese, além de destacar o benefício esperado aos Fundos com sua adesão ao Financiamento, os Requerentes argumentaram que: (i) o “acesso ao Financiamento foi um dos direitos patrimoniais concedidos aos acionistas da Unidas, em contrapartida da incorporação das suas ações pela Localiza", e, por isso, deveria ser considerada "parte indissociável do preço atribuído às ações no âmbito da Operação”; (ii) a impossibilidade de exercício desse direito impediria, a um grupo de acionistas, que obtivessem todos os efeitos decorrentes da sua situação de sócios, gerando, portanto, tratamento assimétrico entre os acionistas; (iii) não se aplicariam ao caso quaisquer das preocupações regulatórias que levam à restrição do art. 89, II, da ICVM 555, pois, no seu entendimento, a vedação busca evitar que esses veículos contraiam empréstimos para se alavancar – expondo os investidores a riscos diversos daqueles inerentes à aplicação ordinária de seus recursos no mercado e "subvertendo a sua lógica de constituição e funcionamento"; e (iv) o montante recebido no âmbito do Financiamento será utilizado pelos Fundos necessariamente para a aplicação em ativos que estejam em conformidade com as suas respectivas políticas de investimento, o que evidenciaria a inexistência da possibilidade de majoração ou desvirtuamento dos riscos limite a que os cotistas já estão expostos e são definidos nos regulamentos.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 29/2022/CVM/SIN, a Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN destacou, inicialmente, sua concordância com alguns dos argumentos apresentados nas consultas, em particular, no sentido de que: (i) haveria nítida vantagem aos Fundos na participação da operação; (ii) a natureza subsidiada do Financiamento corroboraria a interpretação de que a Operação se insere no contexto da incorporação de ações de forma indissociável dela; (iii) a imposição da vedação presente no art. 89, II, da ICVM 555 acabaria por impor à base de acionistas elegíveis uma situação de assimetria indesejável e atípica que, a princípio, deveria ser evitada; (iv) a contratação de empréstimos vedada pelo dispositivo em tela tem objetivos mais estruturais de controlar o nível de exposição dos fundos de investimento a riscos e o nível de alavancagem que podem alcançar, especialmente, com o propósito de limitar a natureza da alavancagem que poderia ser obtida com tais empréstimos; (v) o montante limite envolvido seria baixo, por representar no máximo 20% das posições que os Fundos detenham nas ações objeto; (vi) a aprovação se daria no contexto de uma operação específica e determinada, de forma que não teria potencial de abrir indiscriminadamente uma nova modalidade de operação aos fundos de investimento, de indesejável caráter genérico ou amplo, e que pudesse oferecer riscos de supervisão ou prudenciais ao mercado de fundos; e (vii) os Fundos estão limitados a utilizar os recursos nos estritos limites já existentes na regulamentação e nos regulamentos envolvidos, circunscrevendo a utilização desse capital.

Ademais, considerando o argumento de tratamento assimétrico entre acionistas, a SIN entendeu que eventual autorização não deveria ser limitada aos Requerentes, mas a todos os fundos de investimento que detenham posições nas ações objeto da Operação e pretendam participar do Financiamento até a data limite.

Nesse contexto, e com o objetivo de melhor compreender a dinâmica da Operação, a SIN realizou reunião com representante da Localiza, que ressaltou essencialmente os seguintes pontos: (i) todo o funding da operação de Financiamento seria provido pela própria Companhia, e a finalidade desse benefício teria sido assegurar que os acionistas envolvidos, quando da incorporação, tivessem recursos próprios e dedicados para o pagamento do imposto de renda sobre o ganho de capital decorrente da Operação; (ii) desde a concepção do Financiamento já se vislumbrava a vedação contida no art. 89, II, da ICVM 555 para os fundos como circunstância que os excluiria da operação, uma vez que, os fundos de investimento estariam a princípio isentos do pagamento desse imposto e, por essa mesma razão, não fariam jus, à luz do racional do Financiamento, à obtenção de tais recursos; (iii) a Localiza atuaria como financiador da Operação, por meio do Banco XP S.A., uma vez que os estruturadores se valeram do uso de uma operação ativa vinculada, conforme regulada pela Resolução CMN nº 2.921. O uso dessa estrutura se mostrou imperativo porque a Companhia não teria capilaridade, estrutura, sistemas ou expertise para lidar com uma base tão pulverizada de devedores como a que se pretende obter com a Operação; e (iv) a participação de fundos de investimento elevaria os custos da Operação em cerca de R$ 1 bilhão, o que poderia, no limite, levar à necessidade de rediscussão de toda a viabilidade financeira da Operação.

Diante das informações apresentadas pela Localiza, e apesar de concordar com pontos trazidos, pelos Requerentes, na consulta, a SIN entendeu que caberia ponderar também os riscos mais particulares que a participação dos fundos no Financiamento poderia oferecer à própria viabilidade da Operação e, também, o quanto se poderia considerar devido que efetivamente os fundos de investimento dela participassem, considerando o racional que justificou sua estruturação na origem, racional esse que nem mesmo os Requerentes controverteram.

Nesse sentido, a área técnica opinou pela não concessão da dispensa, por entender que (i) a dispensa representaria certa surpresa à legítima expectativa da Companhia em relação aos efeitos dessa vedação sobre as condições da Operação; e (ii) não se estaria diante de um tratamento assimétrico em desfavor dos fundos caso sustentada a vedação, considerando que gozam de tratamento tributário mais favorável no âmbito da Operação e, por isso, sua estruturação em condições que excluem os fundos de investimento apenas busca conferir um tratamento aos acionistas consistente com as diferenças tributárias impostas a cada um deles e a própria razão de existir do Financiamento.

Inicialmente, o Presidente Marcelo Barbosa, a Diretora Flávia Perlingeiro e o Diretor Otto Lobo destacaram concordar com os fundamentos trazidos pela área técnica para descrever as razões e os objetivos regulatórios perseguidos com a vedação prevista no art. 89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, objeto dos pedidos de dispensa, bem como com os argumentos apresentados pela SIN ao reconhecer o Financiamento como parte indissociável da Operação e ao analisar os riscos e benefícios pertinentes à atuação dos Fundos e ao funcionamento regular do mercado de capitais brasileiro (itens 20 a 27 do Ofício Interno).

Discordaram, entretanto, da avaliação feita pela SIN (itens 29 a 38 do Ofício Interno) quanto às repercussões, no caso concreto, do fato de que o Financiamento, consoante indicado pelas companhias, teria sido concebido com o objetivo de propiciar que os acionistas da Unidas, quando da consumação da operação, tivessem acesso à linha de crédito para tomada de recursos, a fim de fazer frente ao pagamento de imposto de renda incidente sobre o ganho de capital dela decorrente, não tendo sido considerado pelas companhias a possibilidade de acesso pelos Fundos domésticos, tendo em vista que, embora pudessem compor a base de acionistas ao referido tempo, gozariam de isenção tributária.

Sem questionar que tal finalidade tenha sido a razão pela qual o Financiamento foi idealizado, para o Presidente e os dois Diretores restou incontroverso que, independentemente das razões que justificaram sua concepção, a linha de crédito não foi efetivamente estruturada – nem formalmente nem em essência –, como tendo destinação necessariamente vinculada ao pagamento do referido imposto.

Apontaram, inclusive, que, o aviso de fato relevante divulgado pela Localiza, em 08.10.2020, fez referência a que, no caso dos investidores não residentes detentores de ações da Unidas, em que será realizada a retenção de imposto de renda na fonte (IRRF) relativo ao “eventual” ganho de capital, as companhias reservaram-se o direito de fazer a retenção do IRRF do investidor não residente que não apresente as informações sobre o custo médio de aquisição das suas ações “que demonstrem a inexistência de ganho de capital tributável”. Em outras palavras, houve ali o reconhecimento expresso de que nem todos os demais acionistas da base (que não os Fundos) teriam ganhos tributáveis. Não obstante, não foi feita qualquer restrição a que acessem o Financiamento caso assim desejem. Isso sem contar com possíveis acionistas da base que gozem de imunidade tributária ou alguma outra isenção ou regime diferenciado de apuração e retenção de IR, que não a isenção de IRRF aplicável às operações da carteira dos Fundos domésticos.

Com efeito, na visão do Presidente e dos dois Diretores, restou também incontroverso que a documentação relativa à Operação e, mesmo mais especificamente, ao Financiamento, não faz qualquer menção à utilização dos recursos para pagamento do imposto, tampouco à existência da referida obrigação tributária como critério de elegibilidade, o que, se tivesse sido feito, poderia, inclusive, ter ensejado reclamações e questionamentos de natureza societária quanto ao tratamento equitativo dos acionistas.

A propósito, ressalvaram que a dispensa sob análise não se justifica meramente em razão de se tratar de operação rentável para os Fundos, mas sim pelas particularidades do caso concreto, que claramente apontam para a ausência das preocupações que justificam a vedação regulatória, combinada com o fato de que o referido direito patrimonial foi conferido a todos os acionistas da base ao tempo da consumação da Operação.

O Presidente e os dois Diretores observaram, ainda, que o laudo de avaliação preparado pela Apsis de data-base de 30.06.2020, esclareceu que “foi considerado o cenário de que todos os acionistas de UNIDAS irão aderir ao empréstimo, uma vez que o empréstimo é vantajoso, por ser com uma taxa abaixo de mercado”, premissa que foi utilizada para o cálculo do valor econômico pró-forma, ainda que para efeitos do cálculo meramente demonstrativo. O referido Fato Relevante, de 08.10.2020, por sua vez, explicitou que a “Relação de Troca já contempla os efeitos econômicos decorrentes (i) da distribuição de Dividendos (...), e (ii) do Financiamento (...)”.

Nesse sentido ressalvaram que cabe reconhecer que, no curso do longo período transcorrido até a consumação da Operação, houve alteração muito significativa da taxa de juros base de mercado e, consequentemente, do ônus financeiro relativo ao subsídio, que, por ser suportado pela Companhia, é, em última análise, arcado por todos os acionistas, tenham sido ou não tomadores do Financiamento. Por outro lado, tampouco se pode afirmar que seriam apenas os Fundos domésticos, obtida a dispensa de que se trata e cumpridos os demais requisitos para tomada do crédito, aqueles que poderiam usufruir do referido direito patrimonial previsto na operação, sem que tenham obrigação de pagamento do imposto em questão.

O Presidente e os dois Diretores ressalvaram, ainda, que, da forma e nos limites do que foi apresentado, não se trata de caso que cristaliza visão específica a respeito do exercício de deveres fiduciários por gestores dos Fundos, tampouco de precedente que tenha balizado a questão societária relativa ao tratamento equitativo de acionistas no âmbito da operação de Incorporação de Ações.

Por fim, chamaram atenção para o fato de que a dispensa regulatória relativa ao disposto no art. 89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, não exime os Fundos da observância das disposições dos respectivos regulamentos dos Fundos ou de deliberações de assembleias de cotistas que porventura tratem da vedação à tomada de empréstimos ou da concessão de garantias reais.

Superada a discussão sobre o mérito da concessão da dispensa, quanto ao que restou vencido o Diretor João Accioly, que apresentou manifestação de voto acompanhando integralmente o entendimento da SIN, o Colegiado, por unanimidade, quanto ao alcance da dispensa pertinente ao cumprimento do disposto no art. 89, II, da Instrução CVM n° 555/2014, a fim de evitar assimetria de tratamento e diante dos fundamentos que a justificam, deliberou pela sua concessão não apenas aos fundos que protocolaram os pedidos encaminhados ao Colegiado, mas também a todos os fundos de investimento acionistas da Unidas na data prevista no âmbito da Operação, sujeitos à referida regra, sem prejuízo da observância de eventuais restrições provenientes de seus respectivos regulamentos ou de deliberação de assembleia de cotistas.