CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT'ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• ALEXANDRE COSTA RANGEL – DIRETOR
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP – IRREGULARIDADE DAS CONDIÇÕES DO AUMENTO DE CAPITAL – GAFISA S.A. – PROC. 19957.004478/2019-56

Trata-se de recurso com pedido de concessão de efeito suspensivo (“Recurso”), interposto por Gafisa S.A. (“Gafisa”, “Companhia” ou “Recorrente”) contra manifestação da Superintendência de Relações com Empresas – SEP” (“Área Técnica”) que concluiu pela irregularidade das condições do aumento de capital da Companhia por subscrição privada (“Operação” ou “Aumento de Capital”), deliberado pelo conselho de administração (“CA”) da Companhia em reuniões de 09 e 15.04.2019, e que foi objeto de aviso aos acionistas divulgado em 16.04.2019 (“Aviso Original”).

Em resumo, o Aviso Original informava que o CA da Gafisa havia aprovado o aumento do capital social da Companhia, divulgando as condições da Operação e procedimento a serem adotados pelos acionistas que desejassem subscrever as novas ações.

Ao analisar o Aviso Original, a SEP considerou (i) que havia inconsistências em sua redação, além da falta de informações e documentos exigidos pela Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e pela Instrução CVM (“ICVM”) n° 480/2009, quanto a operações dessa natureza e (ii) que o Aumento de Capital previa a aplicação de dois deságios escalonados sobre o preço de emissão, de maneira que, na prática, a Operação teria três preços de emissão distintos. Ademais, não restou claro para a SEP que critério foi utilizado para a fixação do preço de emissão ou dos bônus sobre ele incidentes.

As falhas e inconsistências identificadas pela Área Técnica foram comunicadas à Companhia, por meio do Ofício nº 86/2019/CVM/SEP/GEA-3, de 18.04.2019 (“Ofício SEP 86”), tendo sido solicitado o refazimento do Aviso Original de forma a que fossem divulgadas ao mercado as informações faltantes e os devidos esclarecimentos.

Na mesma ocasião, a SEP também solicitou que a Gafisa informasse a cronologia dos eventos que culminaram na propositura da Operação, bem como se manifestasse quanto aos dispositivos legais em que se apoiava para a proposição da estrutura de preço de emissão contida no Aviso Original, evidenciando, ainda, a manifestação de comitês e outros órgãos internos acerca da Operação, incluindo os cálculos que ampararam o preço de emissão e bônus.

A Companhia atendeu às referidas solicitações, reapresentando, em 26.04.2019, novo aviso aos acionistas com as informações solicitadas pela SEP (“Aviso Republicado”), e encaminhando, em 03.05.2019, resposta aos demais questionamentos feitos pela Área Técnica. No Aviso Republicado, a Companhia informou que o preço de emissão por ação seguiu a seguinte lógica:

“O preço base da emissão será de R$ 6,02 (seis reais e dois centavos) por ação, fixado com base no artigo 170, §1º, incisos I e III, da Lei nº 6.404/76, sendo-lhe aplicado um bônus escalonado: (i) 15% (quinze por cento) aplicado sobre o preço base da emissão no exercício do direito de preferência, a um preço de R$ 5,12 (cinco reais e doze centavos) por ação ON; e (ii) adicional de 3% (três por cento), no valor de R$ 4,96 (quatro reais e noventa e seis centavos) por ação ON, na subscrição das sobras.”

A Companhia afirmou no Aviso Republicado que “dentre os critérios de determinação do preço, aqueles que refletem de forma mais adequada o preço das ações da companhia, ou seja, que representam o valor mais próximo da realidade de mercado, são o da perspectiva de rentabilidade futura e o da cotação em bolsa”. Ademais, justificou que “os 15% (quinze por cento) iniciais de deságio têm como objetivo (i) conferir vantagem adicional para os subscritores de ações no Aumento de Capital; (ii) reforçar a estrutura de capital da Companhia para fazer frente aos desafios objetivos de curto e médio prazo para a recuperação das atividades da Companhia; e (iii) reforçar o comprometimento dos subscritores que participarem da capitalização da Companhia. Os 3% (três por cento) adicionais de deságio, quando do rateio das sobras, além de reafirmar os objetivos acima delineados, teriam como justificativa reverter em benefício dos acionistas participantes do aumento, eventual comissão para os agentes autônomos que atuariam na intermediação das ações da Companhia com potenciais investidores”.

Com base no Aviso Republicado e nas informações enviadas à Área Técnica, a SEP manifestou seu entendimento quanto à Operação, consubstanciado no Ofício nº 110/2019/CVM/SEP/GEA-3 (“Ofício SEP 110), nos seguintes termos principais:

(i) ”Não é possível, (...) com base nas comunicações da Companhia, concluir de que forma os critérios elencados no artigo 170, §1º da Lei 6.404/76 (“LSA”) foram utilizados para a definição do preço de emissão das ações no (...) aumento de capital.”;

(ii) “A Companhia afirma que `tomou como base principal para a fixação do preço de emissão das ações a perspectiva de rentabilidade futura, cujo intervalo de preço é o de R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo seu ponto médio o de R$ 6,02, o qual foi aceito como referência para o caso´, tendo aplicado sobre esse preço um deságio de 15%, que levou o preço de emissão para R$ 5,12, fora, portanto, da faixa de valores informada como resultado do estudo de perspectiva de rentabilidade futura, constante do laudo de avaliação elaborado (...)”.

(iii) “(...) cabe ressaltar que a aplicação de deságio, nos termos do artigo 170, §1º, só é prevista nos casos em que o preço de emissão é determinado pela (...) cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcão organizado, e (...) somente em função de condições de mercado, não havendo previsão legal para aplicação de deságio sobre preço de emissão definido por perspectiva de rentabilidade futura.”; e

(iv) “Por fim, verifica-se a ocorrência de três diferentes preços de emissão (...): o preço de R$6,02 por ação, a ser aplicado como referência em eventual leilão, o preço de R$ 5,12 por ação, (...) a ser aplicado no exercício do direito de preferência dos acionistas e R$ 4,96 por ação, (...) na rodada de distribuição de sobras não subscritas pelos atuais acionistas. A nosso ver, a definição de preços diferentes para uma mesma espécie de ações em um aumento de capital não encontra previsão legal ou regulamentar.”.

Em 17.05.2019, a Companhia se manifestou acerca do entendimento da SEP, informando que (i) prosseguiria com a Operação em curso, de modo que o Aumento de Capital foi efetivado nos moldes estabelecidos pela Companhia; e (ii) apresentaria recurso ao Colegiado da CVM. Em seu recurso, com pedido de efeito suspensivo, a Companhia apresentou argumentação conforme resumo a seguir, tendo encaminhado pareceres jurídicos sobre o caso:

(i) A Gafisa alegou ter estipulado um único preço de emissão de ações no Aumento de Capital, de R$ 5,12, utilizando-se conjuntamente dos critérios previstos nos incisos I e III do art. 170, §1°, da LSA;

(ii) Inicialmente, a Companhia destacou que o CA tomou como base para a fixação do preço de emissão a perspectiva de rentabilidade futura da Gafisa. E, nesse sentido, o intervalo de preço da análise de rentabilidade futura apresentada por consultoria especializada, em seu relatório de análise e avaliação para fins de fixação do preço de emissão (“Laudo de Avaliação”), era de R$ 6,31 e R$ 5,73, sendo que o ponto médio desse intervalo (R$ 6,02) foi tomado como base;

(iii) No entanto, de acordo com a Gafisa, a simples estipulação do valor de R$ 6,02, sem a aplicação de deságios, não representaria opção economicamente viável para a Companhia, haja vista a importância e necessidade de a administração exercer seus melhores esforços para que o Aumento de Capital fosse bem-sucedido e de ampla adesão pelos acionistas. Considerando-se as circunstâncias econômicas e financeiras da Gafisa, havia receio de que utilizar apenas o critério de rentabilidade futura poderia não estimular tal adesão;

(iv) Por sua vez, a elevada oscilação do preço das ações da Gafisa em bolsa que vinha sendo observado teria limitado a eficácia da utilização do critério das cotações das ações isoladamente, nos termos do inciso III, do §1º, do referido art. 170, conforme destacado pelo Laudo de Avaliação, ao mesmo tempo em que a utilização exclusiva deste critério, ainda, implicaria a fixação de preço de emissão superior àquele baseado na perspectiva de rentabilidade futura, representando dificuldade ainda maior para a captação de recursos e um potencial de risco de diluição injustificada dos atuais acionistas;

(v) Sendo assim, a Companhia realizou estudos internos – de modo a capturar a volatilidade no período de 09.03.2019 (após a dissipação dos efeitos do leilão ocorrido no dia 14.02.2019) a 09.04.2019 (data da divulgação do Fato Relevante referente ao Aumento de Capital), e expurgar a sazonalidade conjuntural havida, os quais apontaram oscilação negativa do valor de mercado das ações no período analisado de -19,75% (“Taxa de Desvalorização”);

(vi) No mesmo sentido, a Companhia argumentou que, dada a necessidade de capitalização e de estipulação de preço que atendesse aos requisitos legais, sem causar diluição injustificada de seus acionistas, a solução encontrada pela Gafisa foi a aplicação de dois deságios sobre o valor base, tendo em vista a Taxa de Desvalorização. De início, a Gafisa decidiu estipular deságio de 15% sobre o valor base para o exercício do direito de preferência pelos acionistas interessados, perfazendo o preço de emissão no valor de R$5,12, de modo a estimular a participação de seus acionistas. Em seguida, visando a evitar diluição injustificada, e, ao mesmo tempo, estimular a subscrição de sobras ao prestigiar os acionistas que o fizessem, a Companhia decidiu pela aplicação de um novo deságio para o valor de subscrição de sobras. O deságio máximo foi calculado pela aplicação de deságio equivalente aos 3% de remuneração dos agentes autônomos/backstop investor sobre o valor de exercício do direito de preferência. Desse modo, a Companhia estipulou o deságio máximo de 17,55% para a subscrição das sobras, perfazendo o valor de R$ 4,96;

(vii) Nos termos do recurso, tendo em vista a indispensabilidade da subscrição integral do Aumento de Capital, a faculdade legal de determinar os critérios do §1° do art. 170 de maneira alternada ou cumulativa, e a desvantagem financeira de aplicar isoladamente um dos critérios do §1° do art. 170 para atingimento desse objetivo, a Companhia decidiu pela combinação de dois desses critérios, no exercício de sua discricionariedade para delimitação da cumulação dos critérios. Para tanto, aplicou, em menor proporção, o comportamento da cotação em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura, e entendeu que a combinação destes seria fundamental para o estabelecimento de um preço justo e condizente com a visão da administração sobre a Companhia;

(viii) Haja vista a exposição do cálculo pelo qual foi delimitado o preço de emissão feita acima e em resposta apresentada pela Gafisa ao Ofício SEP 86, e com base em precedente da CVM, a Companhia defendeu que teria restado claro, também, o cumprimento do disposto no parágrafo 7° do art. 170 da LSA;

(ix) Na visão da Companhia, o fato de não haver previsão legal ou regulamentar expressa que regule operação de aumento de capital mediante pagamento de mais de um valor não afetaria a legalidade da estrutura do Aumento de Capital, em operação eminentemente privada, à qual deveria ser aplicada a lógica de direito privado. Ou seja, segundo a Gafisa, não havendo vedação legal, não haveria que se falar que a estipulação de dois deságios na operação do Aumento de Capital representa, por si só, uma irregularidade, prevalecendo a autonomia privada; e

(x) A Companhia também argumentou que não houve prejuízo aos acionistas, na medida em que a Gafisa conduziu o Aumento de Capital com transparência e boa-fé, divulgando amplamente as informações da Operação aos seus acionistas e ao mercado, a saber: a) premissas da Operação; b) termos e condições gerais; c) parecer favorável do Conselho Fiscal; e d) laudo de avaliação econômica da Companhia utilizado para o cálculo do preço de emissão, restando claro que a operação visava tão somente à capitalização de recursos pela Gafisa, e não a diluição da participação de acionistas não controladores.

Ao receber o Recurso, a SEP se manifestou contrariamente ao pedido de efeito suspensivo, entendendo que tal providência não seria aplicável sobre um entendimento manifestado pela Superintendência, mas esclarecendo, na mesma oportunidade, que não apuraria responsabilidades relacionadas à Operação, enquanto o Colegiado não se manifestasse sobre o Recurso interposto.

Quanto ao mérito, a SEP analisou detalhadamente os pontos levantados pela Recorrente por meio do Relatório nº 63/2019-CVM/SEP/GEA-3, tendo concluído que as razões recursais não foram relevantes para alterar o entendimento exarado no Ofício SEP 110. Em síntese, a SEP destacou que:

(i) o critério adotado pela Gafisa para determinação do preço de emissão não encontra respaldo na LSA, visto que essa norteou a definição do preço de emissão na atratividade e no estímulo a adesão dos acionistas, deliberadamente estipulando um preço fora dos parâmetros definidos pelos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA;

(ii) nenhum dos critérios previstos no §1º do art. 170 da LSA justifica a existência de preços diferentes de emissão para a mesma classe de ações, ou mesmo, outros valores;

(iii) a estrutura proposta, com diferentes preços de emissão, privilegia um grupo de acionistas em detrimento de outro, ensejando a diluição injustificada dos acionistas que decidirem por não aderir à Operação;

(iv) a aplicação de deságio a um preço definido por perspectiva de rentabilidade não é admitida pela Lei; e

(v) ainda que não haja vedação expressa, a utilização de preços diferentes para uma mesma espécie de ação, em diferentes etapas da mesma operação de aumento de capital, vai de encontro a princípios e disposições da LSA, conflitando, ainda, com os Pareceres de Orientação da CVM para operações dessa natureza, uma vez que não trata todos os acionistas da mesma forma, privilegiando, de um lado, desproporcionalmente os acionistas que desejarem exercer seu direito de preferência, e causando, de outra parte, a diluição injustificada dos acionistas que decidirem não exercer seu direito de preferência.

Em seu voto, a Diretora Relatora Flávia Perlingeiro ressaltou inicialmente que, embora a SEP tenha manifestado o seu entendimento acerca dos preços de emissão adotados na Operação, a área técnica ainda não formou sua convicção quanto à lavratura, ou não, de termo de acusação. Assim, o Recurso de que se trata enquadrou-se no item X da Deliberação CVM nº 463/2003, então vigente, aplicável “às opiniões, manifestações de entendimentos e pareceres das áreas técnicas da CVM”. Nesse contexto, a Relatora observou que a análise recursal do Colegiado “é limitada e não abrange aspectos casuísticos, que demandam a instrução e o exame de todo o conjunto fático-probatório em relação à Operação e às condutas apuradas, a fim de formar a convicção acusatória quanto a reunião de elementos suficientes de materialidade e autoria, o que se insere nas atribuições da Área Técnica (...)”.

Não obstante, a Relatora ressalvou que essa limitação em sede recursal não impede o Colegiado de tecer considerações sobre a adequada interpretação dos dispositivos legais aplicáveis ao caso e recomendações quanto a aspectos que não tenham sido considerados pela Área Técnica ou que mereçam maior aprofundamento, sendo este o escopo da análise em tela. Ademais, a Relatora observou que tal exame é “especialmente oportuno considerando que a matéria tratada nos autos consubstancia questão inédita, relevante para orientação do mercado, em benefício da eficiência da atuação administrativa”.

Em relação ao interesse recursal da Recorrente, a Relatora destacou que não estaria presente quanto às inconsistências inicialmente apontadas pela SEP à luz do disposto no art. 170, §7º, da LSA, uma vez que tal entendimento foi revisto pela área técnica após análise do Aviso Republicado e das informações enviadas pela Companhia.

Passando a analisar o mérito, a Relatora afastou a alegação da Companhia de que teria estabelecido, no plano fático, um único preço de emissão para as novas ações ordinárias que seriam emitidas, de R$5,12. De acordo com a Companhia, para chegar a esse preço de emissão teria apurado um valor base de R$6,02 por ação, mediante avaliação realizada por empresa de consultoria independente, mas fez incidir, sobre esse “valor base”, um deságio de 15%, considerando a desvalorização das ações em bolsa. A Companhia também afirmou que concedeu um desconto adicional (ou bônus) de 3% para os subscritores de eventuais sobras, para estimular a adesão ao Aumento de Capital, atingindo-se, no caso, o valor de R$4,96 por ação, com um deságio de 17,55% sobre o valor base.

A esse respeito, a Relatora destacou que sob o ponto de vista conceitual, o preço de emissão corresponde a valor a ser pago, em dinheiro ou bens, pelo subscritor, em troca do recebimento das ações, no aumento de capital. É a contraprestação devida para a obtenção da titularidade da ação. Logo, para a Diretora, “se esse valor sofre variação durante o procedimento de aumento de capital”, é “forçoso reconhecer que há, substancialmente, mais de um preço de subscrição, independentemente das denominações que se lhes atribuam nos avisos, comunicados e demais atos societários emanados da companhia (...). Como se observa pela leitura das atas de reunião do CA, do fato relevante e dos avisos aos acionistas divulgados pela Companhia, todos os valores acima mencionados foram considerados como “preços de emissão” das ações, ainda que de forma e em momentos distintos.”.

Nesse contexto, a Relatora pontuou que a primeira das principais controvérsias que aqui se coloca, ainda não enfrentada em precedentes, diz respeito à possibilidade de se fixar, em um mesmo aumento de capital, preços de emissão diferenciados para ações da mesma espécie e classe.

Por um lado, a Relatora concordou que a LSA não contém, de fato, um dispositivo que vede expressamente a emissão de ações por preços diversos numa mesma operação de aumento de capital. E destacou que, inclusive, a própria CVM já se manifestou acerca dessa possibilidade, por meio do Parecer de Orientação CVM nº 5/1979. Não obstante, observou que o citado Parecer admite que a companhia emissora estabeleça preços específicos para diferentes classes ou espécies de ações apenas excepcionalmente, quando suas cotações forem muito díspares e justificadas por volume e liquidez no mercado, de modo que a adoção de preços diversos para ações ordinárias e preferenciais tem como pressuposto a disparidade nos valores econômicos dessas ações.

Todavia, a Relatora observou que, no presente caso, as ações são da mesma espécie e classe (ações ordinárias). Assim, conceitualmente, têm as mesmas características intrínsecas, de modo que a mensuração de seu valor econômico, para fins de aumento de capital, é a mesma. Em outras palavras, tais ações têm idêntico valor econômico, uma vez que o resultado da avaliação das mesmas ações seguindo critérios diversos é o mesmo.

Nessa direção, a Relatora ressaltou que tanto a doutrina quanto a jurisprudência da CVM têm reconhecido que os critérios legais constantes dos incisos do §1º do art. 170 da LSA são referenciais, balizas de orientação e elementos indicativos, que devem ser levados em consideração para a fixação do preço de emissão “sempre que possível”, não sendo raro que a adoção objetiva dos critérios elencados na LSA seja, na prática, inviável, a depender da situação da companhia. Nesse particular, a Relatora observou que essa inviabilidade, quando real e consistente, permite uma maior flexibilidade na determinação do preço de emissão, justamente a fim de não impedir que as companhias venham a se capitalizar no mercado.

Assim, segundo a Relatora, admite-se que os administradores tenham uma margem de discricionariedade para decidir quanto ao critério mais adequado para a determinação do preço de emissão, que pode inclusive consistir em critério diverso daqueles previstos na lei, desde que a escolha seja tomada a partir daqueles parâmetros e mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de forma consistente e verdadeira, orientado sempre pelo interesse social de modo a não provocar a diluição injustificada dos antigos acionistas. O juízo de ponderação, portanto, deve ser feito pelos administradores em consonância com o objetivo da norma de evitar a diluição injustificada dos antigos acionistas, o que, na visão da Relatora, implica que as variáveis estejam associadas ao valor econômico das ações. Afinal, a liberdade conferida aos administradores não é arbitrária, razão pela qual a definição do preço deve estar fundamentada economicamente, em termos objetivos e em função de interesses legítimos da companhia emissora.

No caso concreto, conforme observado, o aumento, mediante subscrição particular, envolveu apenas a emissão de ações ordinárias, que foram oferecidas aos acionistas por dois preços distintos, de acordo com o momento da subscrição: (i) durante o período do exercício do direito de preferência, o valor para a subscrição foi de R$ 5,12 por ação; e (ii) no período de subscrição de sobras, o preço foi de R$ 4,96 por ação. Foi, ainda, estabelecido que, para eventual leilão das sobras em Bolsa, o preço de emissão para os novos investidores seria de R$ 6,02 por ação.

Ao analisar a legalidade dessa estratégia, a Relatora ressaltou dois aspectos. O primeiro é o de que o Aumento de Capital se deu mediante subscrição particular. O segundo refere-se ao fato de que a distinção de preços foi feita à luz de destinatários considerados em duas dimensões: (i) entre acionistas; e (ii) entre acionistas e novos investidores.

Nessa perspectiva, a Relatora ressaltou que, de acordo com a redação constante do art. 23 da antiga Instrução CVM nº 400/2003, a CVM poderia autorizar a diversidade de preços em duas situações: (i) no caso de ações de espécie e classe distintas (na linha do já mencionado Parecer de Orientação CVM nº 5/1979); ou (ii) no caso de destinatários distintos. Registrou, ainda, que a diferenciação entre destinatários já havia sido referendada pela antiga Superintendência Jurídica da CVM no Parecer CVM/SJU/N° 068/1980 que admitiu a possibilidade de o preço de emissão ser fixado em valores diferentes entre os novos e os antigos acionistas, mesmo no caso de ações do mesmo tipo (espécie e classe), assegurado, porém, que o preço de venda ao público não seja inferior ao pago pelos acionistas por ocasião do exercício do direito de preferência.

Naquele contexto, na visão da Relatora, o racional por trás do tratamento diferenciado entre destinatários de uma mesma oferta estava amparado nas seguintes premissas: (i) a distinção não seria tida entre os antigos acionistas, e sim entre esses e novos investidores; (ii) a variação no preço de emissão estaria estritamente correlacionada à modificação do valor econômico da ação ao longo do tempo; e (iii) a variação não poderia implicar na diluição injustificada dos antigos acionistas. Na prática, contudo, não havia muito espaço para essa diferenciação, uma vez que é praxe no mercado que as ofertas públicas sejam realizadas com exclusão do direito de preferência e a precificação das ações é definida por meio de procedimento de coleta de intenções de investimento (bookbuilding) realizado pouco antes do registro da oferta e início da negociação.

Ademais, a Relatora registrou que a nova Resolução CVM nº 160/2022, por sua vez, passou a ter uma redação mais restritiva, acolhendo a diversidade de preços apenas no caso de ações de espécie e classe distintas, embora a alteração tenha pouco efeito prático, pelos motivos acima mencionados.

A par disso, a Relatora assinalou que os princípios do tratamento equitativo entre os destinatários da oferta e da unicidade do preço de emissão foram reafirmados pela CVM no âmbito do Processo CVM nº 19957.006485/2021-15 (em Reunião de 05.10.2021), no qual o Colegiado admitiu a realização de ofertas públicas com estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de opção, na premissa de que tais contratos eram exercíveis contra os acionistas (e não contra a companhia emissora), e, por isso, não se alteraria a relação entre a companhia ofertante e os demais destinatários, inclusive no que tange ao preço da oferta.

Além disso, de acordo com a Relatora, a possibilidade de serem estabelecidos preços de emissão diferenciados entre os atuais acionistas e os novos investidores que vierem a subscrever as sobras das sobras (ações que não encontraram tomador na colocação junto aos acionistas) é matéria controversa. Se por um lado a estratégia poderia facilitar a colocação do aumento nos casos excepcionais em que ocorressem alterações substanciais no valor econômico da ação no decurso do período de exercício do direito de preferência, na linha do já mencionado Parecer CVM/SJU/N° 068/1980, por outro lado, não encontra respaldo na doutrina e em decisões do Superior Tribunal de Justiça.

No entanto, tendo em vista que o Aumento de Capital foi integralmente subscrito pelos acionistas da Companhia, como informado no Aviso aos Acionistas publicado pela Gafisa em 24.06.2019, a Relatora restringiu sua análise à verificação da conformidade da fixação de preços de emissão diversos entre os próprios acionistas.

A esse respeito, a Diretora asseverou que a lei societária assegura tratamento isonômico entre os acionistas da mesma classe, o que implica reconhecer ser vedado fixar preços que impliquem em tratamento não equitativo entre eles. Nesse sentido, entendeu que a fixação de um preço mais vantajoso para os acionistas que subscreverem as sobras, por meio de um desconto adicional, parece contrariar os objetivos da lei, porquanto lhes assegura uma menor diluição de suas participações acionárias em relação aos demais acionistas, ainda que todas as ações tenham o mesmo valor econômico.

Ademais, a Relatora destacou que a flexibilidade aplicável à fixação do preço de emissão já permite que a companhia tenha mecanismos para se proteger dos efeitos de uma eventual variação do valor econômico da ação ao longo do procedimento. Afinal, é conferida aos administradores legitimidade para ajustarem o valor encontrado a partir de qualquer dos critérios elencados no art. 170, §1º, da LSA, mediante o sopesamento dos elementos do caso concreto de forma consistente e verdadeira, e desde que orientados pelo interesse social.

Nesse ponto, a Relatora ressaltou que a estratégia de descontos escalonados abre espaço para eventuais abusos e dificulta sobremaneira a fiscalização da conformidade da diluição suportada pelos antigos acionistas, por meio da variação no preço, ao disposto na normal legal, em especial considerando a flexibilidade conferida à fixação do preço de emissão.

Além disso, a Relatora destacou que, em termos práticos, o acionista pode exercer o seu direito de preferência até o trigésimo dia (ou até o último dia caso tenha sido fixado prazo maior), e, portanto, até pouco antes do início do período de subscrição das sobras, quando as condições vigentes serão basicamente as mesmas. Na visão da Relatora, esse ponto reforça a percepção de que não subsiste razão econômica para a adoção de preços diversos entre os próprios acionistas, demonstrando que o mecanismo promove um tratamento desigual, diluindo injustificadamente aqueles que não participarem do rateio das sobras, em contrariedade ao disposto no art. 170, §1º, da LSA.

No que tange ao racional econômico do escalonamento, e observando a justificativa apresentada pela Gafisa acerca da aplicação do desconto adicional de 3% para o rateio das sobras, a Relatora ressaltou que “o escalonamento sequer teria correlação com a modificação do valor econômico da ação ao longo do tempo, o que evidencia que o real objetivo da concessão do desconto adicional para o rateio das sobras parece ter sido unicamente garantir a atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento”.

Nessa linha, a Diretora destacou ser estratégia legítima e bastante usual a concessão de desconto no preço de emissão como forma de permitir a colocação do aumento, porquanto, do contrário, o acionista poderia realizar a aquisição de ações diretamente no mercado secundário. Porém, registrou que o desconto deve ser concedido indiscriminadamente a todas as ações do mesmo tipo, as quais têm idêntico valor econômico, a fim de não conduzir à diluição injustificada de parcela da base acionária e ao tratamento desigual entre acionistas.

Segundo a Relatora, a necessidade de conferir atratividade ao aumento de capital não pode ser usada como justificativa para promover um tratamento não igualitário entre os subscritores de ações de mesma espécie e classe. Afinal, o preço deve ser economicamente justificado, não sendo suficiente que esteja embasado no pretexto genérico de uma maior atratividade ou aceitação do mercado, a fim de evitar que seja fixado de forma descompromissada com o valor econômico da ação, na contramão do que pretendeu o legislador societário.

Por fim, a Diretora afastou o argumento constante nos pareceres jurídicos apresentados pela Recorrente de que o deságio adicional seria uma faculdade oferecida a todos os acionistas que subscrevessem o direito de preferência e, por esse motivo, não consubstanciaria favorecimento de alguns acionistas em detrimento de outros. Com efeito, na visão da Relatora, a lógica é a mesma do direito de preferência, faculdade também oferecida a todos os acionistas, e que por si só não resolve o efeito diluidor que decorre de uma incorreta precificação das ações, à luz do disposto no §1º do art. 170 da LSA. Diante do exposto, concluiu que a concessão de um bônus adicional para o rateio das sobras não encontra respaldo legal.

Prosseguindo a análise a Relatora também rejeitou a alegação da Recorrente de que decidiu pela combinação dos critérios previstos no §1° do art. 170, aplicando, em menor proporção, o comportamento da cotação em bolsa e, em maior proporção, a perspectiva de rentabilidade futura. Nesse ponto, além de fazer referência à análise exposta acima, a Diretora pontuou, inicialmente, que a verificação do cumprimento do art. 170, §1º, da LSA não se esgota em uma análise acerca da escolha do critério para a fixação do preço de emissão (i.e., se o preço de emissão foi fixado tendo em vista, alternativa ou conjuntamente, os critérios legais), sob uma perspectiva formal. Abrange, também, uma perspectiva procedimental, voltada ao exame da diligência dos administradores no processo de tomada de decisão para a definição do preço de emissão, conforme estabelecido nos arts. 153 a 156 da LSA.

Do ponto de vista formal, a Relatora reiterou ter prevalecido historicamente na CVM uma interpretação mais flexível do art. 170, §1º, da LSA, uma vez que o referido dispositivo faculta à companhia estabelecer o preço de emissão das ações em aumento de capital “tendo em vista” os critérios previstos nos incisos I a III, o que não significa que esse deva coincidir com um dos valores apurados segundo os referidos critérios, nem deva ser uma média entre tais montantes. Existe, de fato, um juízo de discricionariedade da administração da companhia emissora quanto à conveniência e à oportunidade de aplicar um único critério ou uma ponderação entre mais de um deles. Esse juízo sofrerá a influência de diversas circunstâncias, caso a caso, e deverá ser economicamente fundamentado, em termos objetivos e em função de interesses legítimos da companhia emissora.

No entanto, a Diretora ressaltou que, embora não caiba à CVM ditar o mérito da decisão quanto à fixação do preço de emissão em si, cabe ao órgão regulador analisar se a escolha da administração foi embasada em fundamentos verdadeiros e consistentes, sem diluição injustificada dos antigos acionistas. Em outras palavras, não basta que a proposta faça referência a algum (ou alguns) dos critérios previstos na lei, sendo também necessário que a escolha seja fundamentada em dados consistentes e informações verdadeiras para não acarretar a diluição injustificada dos antigos acionistas.

Ainda sobre o argumento apresentado pela companhia acerca da combinação dos critérios previstos no §1° do art. 170, a Relatora destacou seu entendimento de que o “inciso III supracitado dispõe que o preço de emissão pode ser fixado tendo em vista a cotação das ações da companhia em bolsa de valores ou no mercado de balcão organizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado. (...) o critério a que esse preceito se refere, a ser utilizado alternativa ou conjuntamente com os demais (previstos nos incisos I e II), é o “valor de mercado” das ações – determinado, na exata dicção da lei, pela “cotação” dos referidos papéis – e não uma suposta “taxa de desconto”, ainda que referenciada no percentual de valorização ou desvalorização das ações em Bolsa durante certo tempo (i.e., no “comportamento da cotação”)”.

Para a Relatora, no presente caso, não parece ter havido uma “combinação” propriamente dita dos critérios legais, porquanto o preço de emissão se encontrava fora do intervalo de valores apurado com base nos critérios de perspectiva de rentabilidade e cotação da ação (R$ 6,02 e R$ 12,51, respectivamente), ainda quando considerados os menores daqueles valores (R$ 5,73 e 7,74, respectivamente) ou mesmo quando considerado o menor preço ponderado de mercado do laudo ajustado pelos percentuais de desvalorização.

Não obstante, a Relatora destacou que os valores encontrados a partir de qualquer dos critérios elencados no art. 170, §1º, da LSA, podem ser ajustados de acordo com as circunstâncias do caso concreto. Nessa dinâmica, no seu entendimento, o fato de o preço de emissão ter sido estabelecido fora da faixa de valores informada no Laudo de Avaliação, que avaliou o valor econômico segundo o critério da perspectiva de rentabilidade, não é, por si só, sinônimo de irregularidade, devendo ser consideradas, em cada caso, as demais circunstâncias envolvidas no aumento de capital. Desse modo, “a análise de um eventual descumprimento ao disposto na norma requer também o exame da conformidade da conduta dos administradores na fixação do preço de emissão das ações, isto é, perquirir se eles atuaram com observância dos deveres fiduciários, também sob a ótica procedimental.”.

No caso em análise, observou-se que a solução adotada não seguiu a opinião do assessor refletida no Laudo de Avaliação, que recomendou a precificação das ações com base na perspectiva de rentabilidade e ressalvou que a cotação das ações em bolsa não seria critério adequado em razão da elevada oscilação no valor das ações, que comprometeria a assertividade da metodologia.

Nesse contexto, a Diretora destacou que, conforme a jurisprudência da CVM, o laudo de avaliação não é necessário – nem vinculante – na definição do preço das ações a serem emitidas em um aumento de capital, mas trata-se de “um passo importante para a tomada de uma decisão diligente, sobretudo diante de um assunto complexo e que demanda certo grau de especialização, como a definição do preço por ação pelo método da perspectiva de rentabilidade futura da companhia”.

Além disso, a Relatora aduziu que, se os administradores entenderam adequado buscar o assessoramento técnico de consultoria especializada para a fixação do preço de emissão, ao tomarem uma decisão diversa daquela que lhes foi indicada, devem agir com diligência e fundamentadamente. Assim, embora não precisem seguir as recomendações constantes do laudo para a fixação do preço de emissão, devem adotar cuidados e providências concretas com vistas a que a decisão em relação ao preço seja justificada economicamente, de forma verdadeira e consistente, para evitar a diluição injustificada dos antigos acionistas.

No entendimento da Relatora, “[a]o que parece, o desconto aplicado sobre o valor de perspectiva de rentabilidade apurado no Laudo de Avaliação não estava correlacionado com o valor econômico da ação, e sim com a maior atratividade do preço para incentivar a participação dos acionistas na subscrição do aumento, o que, como dito, não seria suficiente para o atendimento do art. 170, §1º, da LSA.”.

Nesse ponto, a Relatora reiterou que todo o conjunto fático-probatório deverá ser analisado pela Área Técnica, no âmbito dos trabalhos de supervisão e fiscalização, para apuração de eventuais responsabilidades.

De todo modo, considerando a presença de indícios de que a decisão do CA que fixou o preço de emissão das ações no Aumento de Capital pode não ter atendido com suficiência adequada o disposto no art. 170, §1º, c/c art. 153, da LSA, caberá à SEP retomar e complementar a sua análise do caso para formar sua convicção quanto à conduta dos administradores da Companhia no âmbito do Aumento de Capital.

Diante de todo o exposto, a Diretora votou por conhecer do recurso e negar-lhe provimento, tendo recomendado a devolução do processo à SEP para que analise as questões destacadas pelo Colegiado e avalie a adoção de eventuais medidas adicionais.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando o voto da Relatora, deliberou (i) pelo não provimento do recurso; e (ii) pela devolução do processo à área técnica para que analise as questões destacadas no voto e avalie a adoção de eventuais medidas adicionais.