CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT'ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• ALEXANDRE COSTA RANGEL – DIRETOR
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR ^(*)
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR

^(*) Participou por videoconferência.

CONSULTA SOBRE O ENQUADRAMENTO REGULATÓRIO DE SOLUÇÕES PARA NEGOCIAÇÕES DE GRANDES LOTES – B3 S.A. - BRASIL, BOLSA, BALCÃO – PROC. 19957.015627/2022-16

Trata-se de consulta apresentada pela B3 S.A. - Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) acerca de “soluções da B3 para negociação de grandes lotes no mercado de valores mobiliários em mercado organizado de bolsa, em segmento específico de negociação”.

A consulta foi apresentada no contexto das alterações promovidas pela Resolução CVM nº 135/2022, que incluíram as condições para a negociação de valores mobiliários por meio de “grandes lotes”. Após a edição da referida norma, o Colegiado da CVM aprovou, em 04.10.2022, a metodologia de determinação dos valores mínimos dos grandes lotes, tendo sido editada a Resolução CVM nº 170, em 13.10.2022, que promoveu alterações pontuais na Resolução CVM nº 135/2022.

Na consulta, a B3 apresentou a possibilidade de adoção de 13 soluções diferentes de negociação de grandes blocos, com variações em torno das formas de negociação e de transparência de informações. A B3 destacou que, “após recebimento de resposta desta autarquia à presente consulta, a B3 apresentará, para aprovação desta autarquia, as alterações aos normativos da B3 necessárias para implementação da solução para as quais essa autarquia não indicar a necessidade de estudos complementares”.

Todas as soluções mencionadas na consulta da B3 são relativas ao mercado de bolsa, mas sem interação das ofertas destinadas à negociação dos grandes lotes com as ofertas do livro central de ofertas atualmente existente. Segundo a B3, as soluções “foram amplamente debatidas com intermediários e investidores institucionais ao longo dos últimos meses” e permitirão “endereçar necessidades presentes do mercado brasileiro, facilitando a execução, potencialmente reduzindo os custos implícitos de negociação pela menor exposição dos lotes ao mercado e reduzindo possíveis movimentações abruptas e distorções temporárias de preços que essas operações podem gerar no livro central”.

No entendimento da B3, a caracterização das soluções como típicas do mercado de bolsa é justificada pelo acesso equitativo de investidores e pela adequada e eficiente formação de preços decorrente da possibilidade e encontro e interação de ofertas em sistema multilateral. Ademais, para todas as soluções é exigida a compensação e liquidação por meio da própria B3, que para esses fins funciona como contraparte central, além da necessária participação de intermediário (participante da B3), autorizado a atuar como integrante do sistema de distribuição de valores mobiliários.

As soluções podem ser divididas em três grupos distintos, conforme suas características, sintetizadas a seguir:

(i) Midpoint Order Book (“Midpoint” ou “MOB”): definido pela B3 como um “livro no qual as ofertas são enviadas com preço limite de execução definido pelo investidor e cujo preço de execução se dá pela média de preços da melhor oferta de compra e da melhor oferta de venda do livro central de ofertas da B3”. Segundo esta modalidade, “as ofertas do livro Midpoint possuem interação competitiva apenas entre ofertas do mesmo tipo”, sem possibilidade de comunicação com livro central ou outras soluções de negociação de grandes lotes;

(ii) Book of Block Trade (“BBT”): também constitui um livro apartado do livro central de ofertas e com código de instrumento próprio, mas ao contrário do Midpoint é voltado para a negociação de blocos sob duas modalidades próprias, (ii.a) de forma contínua ou (ii.b) por meio de leilões realizados em horários pré-determinados (que não se confundem com os leilões dos procedimentos especiais de negociação, realizados no livro central de ofertas). No caso do BBT, a exemplo do Midpoint também há interação de ofertas de maneira multilateral, mas sem vasos comunicantes com o livro central de ofertas, ou seja, a “oferta BBT” pode, exclusivamente, agredir e ser agredida por outra “oferta BBT”. Todavia, ao contrário do Midpoint (em que o preço de execução é determinado pelas melhores ofertas de compra e de venda existentes no livro central), no BBT o preço do negócio fechado pode ser maior ou menor que o praticado no livro central (conforme as características das ofertas colocadas), mas estará sujeito a “túneis” de negociação definidos pela B3. Para a definição do túnel, na abertura da sessão de negociação é considerado o preço de fechamento no livro central; ao longo do dia, o preço de referência do túnel de rejeição passa a ser o preço do último “negócio BBT”; e

(iii) Request for Quote (“RFQ”): a negociação dos grandes lotes se dará por meio do envio de solicitação de cotações de compra e de venda para determinado valor mobiliário, ou seja, um participante envia uma requisição de cotação aos demais, em valores múltiplos do tamanho mínimo de grande lote especificado pela CVM. Trata-se de uma solução semelhante àquela já utilizada pela própria B3 no mercado de renda fixa (sistema Trader) e por outras bolsas no exterior. Após receberem a requisição, consideradas suas condições (instrumento, preço limite para fechamento, natureza da operação e quantidades mínimas de execução e total da ordem), outros participantes poderão enviar respostas que interagirão somente com esta requisição. Se estiverem dentro do preço limite definido pelo requisitante, há o casamento das requisições e respostas no sistema RFQ e execução dos negócios no sistema de negociação da B3, com o uso de um código de negociação específico. Os negócios são executados considerando o melhor preço das respostas até o limite definido na requisição.

Nos termos do Ofício Interno nº 11/2023/CVM/SMI/GMA-2, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI analisou as questões trazidas pela B3 a partir de três aspectos distintos, que nas propostas são interrelacionados: (i) as soluções de negociação, (ii) os critérios de execução de ofertas e (iii) os regimes de transparência. Em seguida, apresentou uma conclusão geral sobre as 13 soluções propostas, todas resultantes de diversas combinações possíveis entre as características (i), (ii) e (iii).

Em sua análise, a SMI destacou inicialmente que, considerando-se que as três propostas são apresentadas como modalidades de negociação no mercado de bolsa e (presume-se) em segmentos específicos de negociação, é necessária uma avaliação da sua adequação às modalidades admitidas para essa categoria de mercado organizado.

De acordo com a SMI, como nenhuma delas propõe o uso de formador de mercado, a única alternativa restante para o mercado de bolsa é seu funcionamento como sistema centralizado e multilateral. Nesse sentido, a área técnica destacou que, da conjugação do conceito de “oferta” (da Resolução CVM nº 35/2021) com o conceito de sistema centralizado e multilateral (da própria Resolução CVM nº 135/2022), decorrem as características necessárias: (i) realização de operações a partir de intenções de realização de negócios (“ofertas”), (ii) o registro dos termos e condições das ofertas no sistema de negociação, (iii) o uso de um mesmo canal de negociação (“centralizado”) e (iv) exposição à aceitação e concorrência de todos os participantes (“multilateral”).

Na visão da SMI, conforme apresentadas, as três propostas atendem aos requisitos acima, ainda que, no caso do RFQ, a “solicitação de cotação” e a “resposta” fujam de noção habitual de “oferta”. Não obstante, o conceito de “oferta” encontrado na regulamentação da CVM não seria estranho ao modelo proposto pela B3, uma vez que o art. 2º, IX, da Resolução CVM nº 35/2021 define a oferta como “ato pelo qual o intermediário manifesta a intenção de realizar um negócio com valor mobiliário […], registrando os termos e condições necessários no sistema de negociação de entidade administradora de mercados organizados”.

Superada a questão da adequação das três soluções às características dos mercados de bolsa (conforme estruturados pela Resolução CVM nº 135/2022), a SMI analisou a questão da formação de preços em cada um desses três segmentos vis-à-vis os preços observados no livro central de ofertas.

No que diz respeito ao MOB, a área técnica entendeu não se tratar de tópico que ofereça riscos, pois o preço da operação realizada será correspondente à média de preços da melhor oferta de compra e da melhor oferta de venda do livro central de ofertas da B3, onde há maior liquidez.

Já para o BBT, a SMI observou que os preços podem ter ágio ou deságio em relação àqueles daqueles praticados no livro central no mesmo momento, ainda que sujeitos a “túneis” de negociação, i.e., valor mínimos e máximos aceitáveis para as ofertas cursadas neste segmento. Nesse sentido, a SMI destacou que, ainda que (i) a ocorrência de preços diferenciados em relação ao livro com maior liquidez não seja um problema per se e que (ii) a CVM deva, em momento posterior, avaliar a razoabilidade dos critérios utilizados pela B3 para a determinação dos limites dos “túneis”, “não é desejável a ocorrência de preços excessivamente descolados entre os negócios no BBT e aqueles observados no livro central”.

Sobre os “túneis”, a SMI destacou a informação de que “o preço de referência do túnel de rejeição será o preço do último negócio BBT, exceto para o primeiro negócio, para o qual será considerado o preço de fechamento do ativo no livro central da B3”. A respeito, a exemplo do proposto pela B3 para o RFQ, a SMI entendeu que a referência deve sempre ser o livro central de ofertas, onde se espera que a liquidez seja sempre maior, com maior potencial para a formação eficiente de preços.

Nessa medida, a SMI entendeu ser inconveniente o uso do preço do próprio “negócio BBT”, pois este já pode guardar ágio ou deságio em relação àquele praticado no livro central. Na visão da área técnica, ainda que sejam aplicados os “túneis”, o uso de uma referência já possivelmente descolada do preço do mercado público pode potencializar a ocorrência de diferença ainda maior, o que não é salutar para o processo de formação de preços, mesmo em uma situação de segmento específico de negociação. Assim, para os fins de controle dos preços praticados, a SMI entendeu ser “recomendável sempre o uso do preço do livro central, não apenas para o primeiro negócio do dia no BBT, como propõe a B3”.

Ao tratar dos critérios de fechamento de negócios a partir das ofertas inseridas nos sistemas de negociação constantes da Proposta, a SMI ressaltou que dois critérios propostos pela B3, a saber, o price-time priority e o in-house priority já são admitidos pela CVM. O primeiro de forma textual na própria Resolução CVM nº 135/2022, pois se trata da regra geral de execução de operações em sistema centralizado e multilateral (art. 119, §1º). Por sua vez, o segundo critério passou a ser admitido pela CVM como modalidade de procedimento específico de negociação com a aprovação do produto conhecido como retail liquidity provider - RLP, ainda que à época de sua aprovação, tenha sido apreciado pela CVM como modalidade de procedimento especial de negociação, pois a então vigente Instrução CVM nº 461/2007 não previa os “procedimentos específicos de negociação, como agora o faz a nova norma (vide Reunião do Colegiado de 21.05.2019).

Já para as duas propostas que utilizam o “livro exclusivo” (com ou sem “transbordo”), a SMI destacou ser situação diferente, pois, seja de forma permanente ou temporária, o participante (intermediário) se furta a dar imediata execução à ordem transmitida pelo cliente (ao deixar as correspondentes ofertas retidas em seu próprio livro), pois evita que outros intermediários possam agredir a oferta resultante daquela ordem. Ou seja, não se tratará mais de um sistema centralizado e sim fragmentado em tantos livros quantos forem os participantes interessados na funcionalidade. Também não será um sistema multilateral, pois a regra passará a ser a da impossibilidade - temporária ou definitiva - de fechamento de ofertas com aquelas oriundas de outro intermediário. Nesse sentido, com a admissão dos “livros exclusivos”, a área técnica entendeu que “existe potencial comprometimento da formação de preços e da disseminação de ofertas com rapidez, amplitude e detalhes suficientes, que tornam a terceira e quarta propostas inviáveis à luz do regime da Resolução CVM nº 135/2022”.

A SMI também apontou que, paralelamente às três soluções de negociação (MOB, BBT e RFQ) e aos quatro critérios de execução de ofertas, a consulta da B3 também explorou as diferentes possibilidades de transparência pré e pós-negociação, potencialmente aplicáveis à negociação sob a forma de grandes lotes. Nessa linha, a B3 consultou a CVM sobre a possibilidade de uso de cinco modalidades: a primeira aplicável a lotes de até 20x o lote mínimo definido pela CVM, com divulgação imediata do fechamento do negócio. A seguir, divulgações diferidas por 60, 120 e 180 minutos, para lotes iguais ou superiores a 20x, 40x e 60x o lote mínimo definido pela CVM, respectivamente. E divulgação apenas após o encerramento do pregão, para lotes iguais ou superiores a 100x o lote mínimo.

No caso da transparência pré-negociação, a SMI ressaltou que a B3 não apresentou propostas específicas, informando apenas que “as soluções de blocos da B3 foram desenvolvidas para permitir ou restringir as informações de transparência pré-negociação (ofertas ou requisições de cotação), sendo (...) as mesmas informações divulgadas nas ofertas realizadas no livro central”. Sobre a possibilidade de diferimento, registrou que “as informações poderão ser divulgadas imediatamente após o envio ou não divulgadas ao mercado”.

Já o regime proposto para a transparência pós-negociação é mais específico e segue a lógica de que quanto maior o lote efetivamente negociado (sempre igual ou maior que o lote mínimo divulgado pela CVM para fins de caracterização de grande lote), maior o diferimento necessário para a divulgação dos negócios realizados, o que estaria em linha com os critérios utilizados na Europa.

Especificamente no que se refere ao regime de transparência pré-negociação, em razão da falta de propostas concretas a respeito e das correspondentes motivações, a SMI entendeu não ser possível uma avaliação. Da mesma forma, quanto à proposta de transparência pós-negociação, a área técnica entendeu que, para realizar uma avaliação mais precisa, caberia apreciar a proposta à luz de resultados concretamente observados no mercado brasileiro.

Não obstante, ao menos de início, a SMI entendeu que “(i) um diferimento na divulgação de informações de negócios realizados é uma medida não apenas aceitável, mas até mesmo necessária para se atingir os objetivos buscados na regulamentação dos grandes lotes. Ao mesmo tempo, é necessário (ii) assegurar um nível mínimo de informações, seja de pré ou pós-negociação, de maneira a orientar os participantes de mercado na atuação em cada segmento específico.”.

À luz do exposto, a SMI opinou pela apresentação de resposta à B3, no seguinte sentido:

(i) admissão, em tese, das modalidades de negociação MOB, BBT e RFQ, no ambiente de bolsa e com o uso de contraparte central, respeitada a necessidade de (i) negociação do lote mínimo definido pela CVM (ou de seus múltiplos), com o necessário cancelamento de eventuais “sobras” (na consulta, para o MOB e o RFQ essa condição está explícita, o que não ocorreu com o BBT) e (ii) uso do preço praticado no livro central de ofertas como referência para a determinação dos “túneis” de rejeição;

(ii) possibilidade de aplicação dos critérios de price time priority e in house priority;

(iii) impossibilidade de uso dos “livros exclusivos”, com ou sem transbordo, por incompatibilidade com o funcionamento de sistema centralizado e multilateral no ambiente de bolsa (art. 2º, XII c/c/ art. 116, I da Resolução CVM nº 135/2022); e

(iv) necessidade de apresentação de informações adicionais para se apreciar a possibilidade de flexibilização das regras de transparência pré e pós-negociação, dada (a) a ausência de proposta concreta para o primeiro caso e (b) a necessidade de avaliação dos potenciais impactos da adoção do critério proposto no segundo, com a apresentação pormenorizada das motivações em cada proposta.

Desta forma, a SMI concluiu que, em tese, e à luz das informações disponibilizadas até o momento, (i) seriam admissíveis as Propostas 1 a 6 apresentadas na consulta, condicionadas à análise mais aprofundada de cada uma delas, em particular no que se refere aos regimes de transparência; e (ii) não seriam admissíveis as Propostas 7 a 10 da consulta. Tais propostas podem ser assim sintetizadas, conforme Tabelas 1 e 2 trazidas na consulta:

Tabela 1 - Síntese das propostas da B3, relativas às alternativas 1 a 6

Tabela 2 - Síntese das propostas da B3, relativas às alternativas 7 a 10

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou os entendimentos externados pela Área Técnica no Ofício Interno n° 11/2023/CVM/SMI/GMA-2, em resposta à consulta apresentada pela B3.

Observou, ainda, que tais considerações refletem uma abordagem conceitual, de orientação em tese. Quando da posterior avaliação de eventuais pedidos de autorização propriamente ditos, a aplicação da referida abordagem demandará uma análise casuística, a ser feita com base nos contornos estabelecidos em concreto.

O Colegiado ressalvou que não estão de antemão pré-autorizados (nem dispensados de cumprimento de requisitos ou condicionantes) aspectos quanto aos quais o tratamento já não esteja expressamente estabelecido pela Resolução CVM n° 135/2022, como, por exemplo, a proposta de execução de ofertas baseada em critério “in-house priority”.

Por fim, o Colegiado destacou que tais considerações não restringem eventuais outras consultas ou pedidos de autorização que venham a ser formulados por outros participantes ou potenciais participantes quanto a possíveis soluções para negociação de grandes lotes em mercado organizado de bolsa ou balcão, que devem ser examinados à luz de seus próprios fundamentos e especificidades, incluindo análise de eventuais mitigadores e da lógica e dinâmica de mercado subjacente à proposta.