CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT'ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – CÁLCULO DAS TAXAS DEVIDAS POR FIDC E FII VOLTADOS PARA O PÚBLICO EM GERAL – XP INVESTIMENTOS CTVM S.A. – PROC. 19957.009753/2023-12

Trata-se de recurso apresentado por XP Investimentos Corretora de Câmbio, Títulos e Valores Mobiliários S.A ("XP Investimentos" ou "Recorrente") contra entendimento da Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE acerca da forma de cálculo das taxas devidas a prestadores de serviços de Fundos de Investimento Imobiliários - FII e Fundos de Investimento em Direitos Creditórios - FIDC, nos termos da Resolução CVM nº 175/2022 ("RCVM 175") e seus Anexos Normativos II e III ("AN-II e AN-III").

A questão em tela teve sua origem em um e-mail encaminhado pela Recorrente em 17.07.2023, no qual questionava, em síntese, acerca da dinâmica de cálculo das taxas de remuneração dos prestadores de serviços de fundo de investimento financeiro (FIF), fundo imobiliário (FII) e fundo de investimento em direitos creditórios (FIDC) com classe de cotas sênior que podem ser destinados a investidores em geral.

Naquela ocasião, a Recorrente apresentou sua visão de que “pela dinâmica operacional e de uniformização do cálculo e remuneração dos prestadores de serviços, assim como a dinâmica de estrutura de produto que temos consolidada na indústria atualmente, fundos com chamada de capital deveriam poder ter suas taxas – incluindo a taxa máxima de distribuição – calculada em relação ao capital subscrito, independente do público-alvo visado. Como a metodologia fica expressa em regulamento, conferindo a transparência e comparabilidade necessárias para o cotista, não vemos empecilhos para distinção de regras entre públicos-alvo, considerando as particularidades das estruturas com chamada de capital.”.

Em sua resposta, a SSE informou que "os FII e FIDC de varejo devem apresentar a taxa com base no patrimônio líquido, como disposto na norma. A exceção se aplica para os fundos de investidores qualificados e profissionais". O entendimento da SSE, manifestado por e-mail, foi amparado nos seguintes dispositivos da RCVM 175: art. 3º, inciso XXXVII, art. 48 § 1º, inciso XIX, art. 113, inciso III, e art. 33.§§ 1º a 4º do AN-III.

Diante da manifestação da SSE, a Recorrente apresentou recurso, no qual solicitou que o Colegiado da CVM reconheça que: “(...) independentemente de seu tipo, os Fundos Fechados para Varejo que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital” podem fixar as remunerações a prestadores de serviço (i.e., taxas de administração, gestão, máxima de custódia e máxima distribuição) com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas, e não necessariamente com base em um percentual anual do patrimônio líquido do fundo ou da classe de cotas.”.

Após a apresentação do recurso, em paralelo, a Recorrente protocolou pedido de efeito suspensivo, o qual foi indeferido pela SSE, conforme Ofício nº 176/2023/CVM/SSE/GSEC-1.

Em seu recurso, a Recorrente destacou que a formulação do pleito considerou, em síntese: (i) as particularidades aplicáveis aos Fundos Fechados que preveem a integralização de seu capital de forma faseada, por meio de chamadas de capital realizadas em datas posteriores à respectiva data de subscrição de cotas; e (ii) a prática de mercado já consolidada para Fundos Fechados que funcionam com o referido mecanismo de chamadas de capital, independentemente do público-alvo, de acordo com a regulamentação atualmente vigente.

Nesse contexto, a Recorrente argumentou que o cálculo a partir do patrimônio líquido não encontra amparo sob o ponto de vista econômico e é inexequível sob o aspecto prático para esses fundos de investimento. Na visão da Recorrente, “a restrição das formas de cálculo da remuneração de prestadores de serviços de todos os fundos de investimento, sem considerar as particularidades de cada estrutura, é medida que destoa do objetivo precípuo da Lei da Liberdade Econômica e da própria Resolução CVM 175 de conferir maior flexibilidade aos fundos de investimento, bem como de propiciar “a liberdade como uma garantia no exercício de atividades econômicas” e “a intervenção subsidiária e excepcional do Estado sobre o exercício de atividades econômicas””.

Do mesmo modo, a Recorrente defendeu que a adoção da remuneração com base no patrimônio líquido prejudicaria substancialmente a transparência almejada, na medida em que obstaria uma comparação adequada das remunerações praticadas por fundos de investimento que se encontrem em estágios distintos de seus períodos de investimento.

Adicionalmente, a Recorrente mencionou que haveria uma potencial divergência de entendimento entre a Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN e a SSE a respeito do tema, uma vez que “[e]m resposta, por meio de correspondência eletrônica enviada à Requerente em 2 de agosto de 2023, o Ilmo. Superintendente titular da SIN manifestou a sua concordância com o Pleito em relação aos Fundos Fechados para Varejo que se constituam sob a forma dos fundos de investimento financeiros disciplinados pelo Anexo Normativo I da Resolução CVM 175 (“FIFs”), entendendo que a remuneração dos prestadores de serviços poderia ser calculada com base no capital subscrito pelos cotistas, “...desde que ocorra enquanto perdurar a situação fática que o justifica (ou seja, durante a fase de prospecção e investimento)””. Ademais, a Recorrente destacou que, “[a] despeito da concordância manifestada pela D. SIN em relação aos FIFs, o Ilmo. Superintendente titular da SSE discordou do Pleito quanto aos Fundos Estruturados, conforme registrado por meio de correspondências eletrônicas enviadas à Requerente em 2 e 3 de agosto de 2023”.

Ao apreciar o recurso, nos termos do Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1, a SSE ressaltou, de início, que sua análise considerou apenas os fundos que estão sob a supervisão da SSE, ou seja, os fundos de investimento em direitos creditórios (FIDCs) e os fundos de investimento imobiliário ("FIIs" ou "fundos imobiliários"). Ademais, a SSE pontuou que, a despeito de a parte geral da RCVM 175 se aplicar a categorias de fundos sob supervisão da SSE ou da SIN, as particularidades de cada fundo e seus anexos normativos podem ensejar interpretações e entendimentos distintos pelas superintendências, considerando-se a realidade de cada categoria.

Em relação aos fundos imobiliários, a SSE refutou a alegação da Recorrente no sentido de que “os Fundos Fechados para Varejo que sejam Fundos Estruturados deveriam, no mínimo, ter a opção de calcular as taxas dos prestadores de serviço contratados a partir do capital subscrito pelos cotistas, o que já é plenamente permitido pela regulamentação atual [então vigente Instrução CVM n° 472/2008 (“ICVM 472”)]”. A esse respeito, a SSE destacou que: (i) a redação do art. 36 da antiga ICVM 472, substituída pelo atual art. 33, § 1º, do AN-III da RCVM 175, não autorizava o cálculo da taxa de administração com base no patrimônio comprometido; e (ii) os dois exemplos de fundos imobiliários, trazidos no recurso, que funcionam com chamadas de capital mesmo sem a remuneração com base no patrimônio comprometido, demonstram que o mecanismo de chamada de capital subsiste mesmo sem a remuneração de administração e gestão com base no patrimônio comprometido.

Quanto aos FIDCs, na visão da SSE, também não há nenhum prejuízo para os fundos que estão em atividade atualmente, pois os FIDCs constituídos anteriormente à vigência da RCVM 175 são destinados a investidores qualificados. Desse modo, não haverá necessidade de alteração da forma de remuneração de administração e gestão prevista em regulamento em razão da autorização prevista no art. 113 da RCVM 175.

Sendo assim, a Área Técnica destacou que, em relação à taxa de administração e gestão com base no patrimônio comprometido, a RCVM 175 não trouxe nenhuma inovação a ser aplicável aos fundos atualmente existentes e nem aos futuros FIDC ou FII destinados aos investidores qualificados. Segundo a SSE, a inovação presente na RCVM 175 é a possibilidade de um FIDC ser destinado ao público em geral, sendo que, nesse caso, a taxa de administração e gestão deverá seguir a regra geral prevista no art. 48, §2º, inciso XIX.

Desse modo, no entendimento da SSE, o deferimento do recurso em tela não traria o benefício mencionado de continuidade das taxas de administração e gestão praticadas, uma vez que poderia ter efeito apenas nos FIDCs destinados ao público em geral, que passaram a ser permitidos com a entrada em vigor da RCVM 175, e nos fundos imobiliários, que tradicionalmente já não permitiam a vinculação da taxa de administração ao capital comprometido.

De acordo com a SSE, pela leitura do Relatório de Análise da Audiência Pública SDM nº 08/20 (“AP 08/20”), constata-se que o objetivo de se restringir o cálculo das taxas foi o de permitir uma padronização entre os fundos para permitir uma comparabilidade e, ainda, facilitar a compreensão, pelos investidores, sobre a taxa que será paga aos prestadores de serviço do fundo. Contudo, considerando o pleito dos agentes de mercado recebido durante a AP 08/20, a norma foi flexibilizada para permitir que as taxas de administração e de gestão sejam também representadas por um valor nominal.

Nesse sentido, a SSE entendeu que a preocupação apresentada no recurso não seria mais sustentável para as taxas de administração e de gestão, pois é possível que o regulamento estabeleça o valor nominal que os prestadores de serviço do fundo entendam como adequado à sua remuneração, especialmente enquanto o patrimônio líquido não atinja um patamar adequado para servir de base para o cálculo da mesma.

Por outro lado, a SSE reconheceu que, em relação à remuneração do distribuidor, houve de fato uma inovação na RCVM 175. Isto porque o artigo 3º da norma estabeleceu em seu inciso XXXVII: "taxa máxima de distribuição de cotas: taxa cobrada do fundo, representativa do montante total para remuneração dos distribuidores, expressa em percentual anual do patrimônio líquido (base 252 dias)". Com isso, conforme destacado pela Área Técnica, “em uma primeira análise, parece que, não obstante a flexibilização para taxa de administração e gestão, a taxa de distribuição continuaria sendo calculada exclusivamente com base no patrimônio líquido. Ocorre que as mesmas razões para a flexibilização do modelo de remuneração para a taxa de administração e gestão do fundo poderiam ser também aplicáveis às taxas de distribuição”.

Portanto, na visão da SSE, do mesmo modo que, em determinados casos, a aplicação de um valor nominal às taxas de gestão e administração pode ser benéfica aos investidores, a aplicação de um valor nominal às taxas de distribuição também poderia resultar nos mesmos benefícios, facilitando a adequada compreensão dessa remuneração.

Nesse contexto, a SSE entendeu que está alinhada com a manifestação da SDM no âmbito da AP 08/20, e também com o sistema de remuneração dos prestadores de serviço dos fundos, a interpretação pela possibilidade da remuneração do distribuidor também ser expressa em valor fixo nominal, combinado com o percentual sobre o patrimônio líquido, em linha com o permitido para a determinação das taxas de administração e gestão. Assim, segundo a SSE, “[c]om esse entendimento, caso um fundo adote o mecanismo de chamadas de capital durante o período de investimentos, poderá determinar um valor nominal não somente para as taxas de administração e gestão, mas também para a taxa máxima de distribuição”.

Na visão da SSE, “a Recorrente busca uma dispensa ampla e irrestrita sem amparo em caso concreto, para a utilização do capital subscrito como parâmetro de cálculo de qualquer modalidade de taxa, mesmo para FIDC e FII voltados para o público em geral. Ou seja, apesar de o texto normativo claramente mencionar e prever o "patrimônio líquido" contábil como um parâmetro para o cálculo das taxas, a Recorrente insiste em defender que a SSE deveria considerar o "capital subscrito" como alternativa possível”.

Contudo, conforme o exposto, “a SSE defende que seja reconhecida a possibilidade de se estender a aplicação do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da RCVM 175 também para a taxa de distribuição, de forma a permitir que seja cobrada em modelo com base no percentual do patrimônio líquido e com base no valor fixo nominal, o que mitiga as preocupações trazidas no recurso”.

Por fim, a SSE reiterou que “esse entendimento da SSE se aplica aos FII e FIDC e considera as características dos FII que possuem cotas negociadas em mercados organizados e dos FIDC para o público em geral que correspondem a uma inovação regulatória. Assim, as particularidades dos fundos supervisionados pela SIN podem ensejar e justificar um entendimento distinto por aquela superintendência”.

Ante o exposto, a SSE propôs ao Colegiado da CVM o indeferimento do recurso, tendo em vista que, na sua visão, “a [RCVM 175] não admite que FIDC e FII fechados e voltados par ao público em geral, e que funcionem em observância ao mecanismo de “chamadas de capital”, possam fixar as remunerações a prestadores de serviço com base em um percentual do total do capital subscrito pelos cotistas. Propõe-se, ainda, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da [RCVM 175] também para a taxa de distribuição”.

O Colegiado retomou a discussão da matéria, tendo os representantes da SSE, da SIN e da Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM apresentado considerações sobre o assunto durante a reunião de Colegiado realizada em 29.11.2023.

Pela SIN, a despeito da decisão manifestada anteriormente no âmbito de consulta específica, a área técnica manifestou entendimento no sentido de que as taxas devem ser necessariamente expressas como um percentual do Patrimônio Líquido ou um valor nominal, tal qual a literalidade do texto do art. 48, § 2º, XIX, a, da RCVM 175, mas não necessariamente calculadas com base no Patrimônio Líquido.

Assim, na visão da SIN, independentemente da forma ou método de cálculo das taxas em comento, desde que a informação sobre a taxa seja revelada ao público na forma de percentual do Patrimônio Líquido ou valor nominal, fica garantida a comparabilidade entre taxas e fundos, materializando assim um dos principais objetivos da RCVM 175: o empoderamento do investidor por meio da eficiência informacional.

A manifestação da SDM foi de que no contexto da elaboração da RCVM 175, e mais especificamente no art. 48, § 2º, XIX, "a", não se pretendeu dar interpretação mais ampla que fosse além da lógica de aplicação de uma taxa percentual a uma base de cálculo, sendo esta base de cálculo o Patrimônio Líquido do fundo.

A SSE ressaltou que, considerando que a RCVM 175 estabelece no art. 48, dentro da seção II - Regulamento, §2º, inciso XIX, que os anexos descritivos das classes devem dispor sobre "taxas de administração e de gestão, que devem ser expressas em: a) um percentual anual fixo do patrimônio líquido (base 252 dias); ou b) um valor nominal em moeda corrente nacional, que pode variar em função de faixas de valores do patrimônio líquido", no seuentendimento não é possível que as referidas taxas sejam calculadas de outra forma.

Segundo a SSE, o texto normativo é claro ao prever que o regulamento deve informar um percentual fixo ou um valor nominal em moeda corrente. Portanto, a SSE não vislumbra outra forma de se calcular as taxas, o que, na visão da área técnica, implicaria em deixar de incluir tais informações objetivas e obrigatórias no regulamento. Ainda, uma dinâmica diferente pode confundir o investidor e prejudicar a transparência da informação.

A SSE destacou ainda que, o reconhecimento da possibilidade do art. 48, § 2º, XIX, da parte geral da RCVM 175 também para a taxa de distribuição (conforme proposto no Ofício Interno nº 45/2023/CVM/SSE/GSEC-1) poderia mitigar as preocupações trazidas no recurso.

Ao final, a discussão do item foi suspensa a pedido do Diretor João Accioly, que havia solicitado vista do processo na Reunião de Colegiado de 17.10.2023.