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Decisão do colegiado de 29/11/2023

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT'ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA ADOÇÃO DE CRITÉRIO METODOLÓGICO DIVERSO PARA ELABORAÇÃO DO LAUDO DE AVALIAÇÃO PREVISTO NO ART. 264 DA LEI N° 6.404/76 - CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS S.A. – ELETROBRAS – PROC. 19957.012824/2023-56

Reg. nº 2968/23
Relator: SEP

Trata-se de consulta apresentada por Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – Eletrobras (“Eletrobras” ou “Companhia”), acerca de pedido de autorização para adoção de critério metodológico diverso para elaboração do laudo de avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”), no âmbito da possível incorporação da Eletrobras Participações S.A. – Eletropar (“Eletropar”) pela Eletrobras (“Incorporação”).

Em 11.08.2023, a Eletropar e a Eletrobras comunicaram seus acionistas, por meio de fato relevante, que o Conselho de Administração aprovou o início dos trabalhos para a avaliação da possibilidade da Incorporação, bem como a criação do Comitê Especial Independente, conforme determina o Parecer de Orientação CVM n° 35/2008.

Na consulta, apresentada em 04.10.2023, a Eletrobras encaminhou parecer técnico ("Parecer Técnico") afirmando não ser viável na incorporação em tela, do ponto de vista de operacionalização, a aplicação das duas metodologias previstas no art. 8º da Resolução CVM n° 78/2022, quais sejam (i) do patrimônio líquido a preços de mercado e (ii) do fluxo de caixa descontado.

Nesse sentido, o Parecer Técnico encaminhado pela Companhia afirmou que, considerando o fato de a participação da Eletropar ser imaterial nas suas companhias investidas (todas inferiores a 1,5%, exceto pela Eletronet), não seria possível "ter acesso às informações necessárias para tanto, ao passo que tais informações não estão disponíveis publicamente de forma aprofundada e satisfatória para a elaboração de um laudo robusto”.

Com relação ao patrimônio líquido a preços de mercado, o Parecer Técnico entendeu não ser possível estimar todos os ativos e passivos das companhias, principalmente em função do "baixo ou mesmo inexistente acesso à administração de determinadas empresas do portfólio das Empresas".

Quanto ao critério de fluxo de caixa descontado, o Parecer Técnico afirmou não ser possível uma vez que a Eletropar não tem acesso à administração da maioria das investidas que compõem seu portfólio, não tendo, assim, acesso às projeções e/ou plano de negócios de suas investidas.

Assim, para fins da elaboração dos laudos de avaliação exigidos pelo art. 264 da LSA, a Companhia solicitou autorização para que fosse utilizado o critério de cotação de ações (Market Cap) na avaliação da Eletrobras (incorporadora), enquanto para Eletropar (incorporada) propôs a avaliação com base em avaliações realizadas individualmente em suas 5 (cinco) investidas. Em relação às investidas, a Eletrobras entendeu que o melhor critério para as Companhias EDP, CTEEP e TAESA seria o de market cap, enquanto para a EMAE o melhor critério seria a metodologia de múltiplos de mercado e/ou transações. Adicionalmente, com relação à avaliação da Eletronet, por ser uma companhia fechada a Companhia propôs a adoção de um método específico. Os detalhes do pedido foram destacados no item 2 do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3.

Em 09.10.2023, um membro do Conselho de Administração da Eletropar protocolou manifestação na CVM refutando os argumentos apresentados pela Companhia para a não utilização da metodologia do market cap para a Eletropar. Em síntese, no entendimento do referido conselheiro, “se o critério do market cap com período de cálculo estendido for inviabilizado desde o início e se adotado o critério sugerido de uso do market cap para as Participações Societárias nas investidas da Eletropar - que sempre terá um certo grau de subjetividade - os minoritários da Eletropar ficarão em posição muito fragilizada para a negociação da relação de troca no Comitê independente, que foi a maneira apresentada pela acionista controladora para a incorporação ao invés de propor a realização de uma OPA, que seria a alternativa mais adequada para a legitimação da transação”.

Ao analisar o pedido, nos termos do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3, a Superintendência de Relações com Empresas – SEP destacou, de início, que o art. 264 da LSA se enquadra na incorporação em tela, uma vez que não se trata de operação de incorporação de controlada subsidiária integral por controladora companhia aberta.

Nesse sentido, a SEP destacou que um dos objetivos da norma é informacional, ao conferir aos acionistas da sociedade incorporada e da sociedade incorporadora parâmetros concretos para a avaliação da relação de substituição adotada na operação. Na mesma linha, segundo a SEP, o outro objetivo seria indicar o valor de reembolso na hipótese de dissidência, que, no presente caso concreto, seria aplicável aos acionistas minoritários da Eletropar caso as relações de substituição das ações dos acionistas não controladores sejam menos vantajosas que as resultantes da comparação prevista no art. 264 da LSA.

Em relação ao mérito do pedido, a SEP observou que as informações detalhadas referentes a operação em tela ainda não foram divulgadas ao mercado, de forma que a análise da Área Técnica adotou como premissas apenas as informações fornecidas na consulta.

Na visão da área técnica, embora a Companhia não tenha acesso as informações necessárias para a realização de uma avaliação mais robusta, não seria possível concluir, peremptoriamente, pela impossibilidade de se realizar uma estimativa com base nos métodos previstos no art. 8º da Resolução CVM n° 78/ 2022.

Ademais, a SEP destacou que, embora possa ser utilizado outro critério aceito pela CVM, conforme previsto no art. 264 da LSA, os dois patrimônios devem ser avaliados “segundo os mesmos critérios e na mesma data”. De acordo com a SEP, “faz sentido a lei prever que seja utilizado o mesmo critério e mesma data, considerando que o objetivo é exatamente comparar qual seria a relação de troca caso fosse utilizado outro critério. Se forem utilizados critérios diferentes tal comparação poderia ficar distorcida, não alcançando assim o objetivo da legislação que seria verificar se a relação de troca com base neste outro critério seria mais vantajosa do que o critério utilizado na definição da relação de troca das ações”. Assim, no entendimento da SEP, não seria possível autorizar a utilização de um método distinto para as companhias.

A SEP também ressaltou o fato de a consulta mencionar a metodologia proposta como a melhor para se analisar as companhias. A esse respeito, a Área Técnica observou que, para a definição do quociente previsto no art. 264 da LSA, não se faz necessário utilizar o melhor critério de avaliação, uma vez que, inclusive, se espera que os melhores critérios sejam os utilizados na definição da relação de troca da incorporação em si. O objetivo da determinação do quociente com base neste outro método se dá apenas para fins de comparação.

Com relação ao argumento apresentado pelo conselheiro de administração da Eletropar, quanto a subjetividade, a SEP entendeu que deve ser levado em consideração pelos próprios membros do Comitê Independente quando da avaliação da relação de troca em si, e não quanto a avaliação para fins de atendimento ao art. 264 da LSA.

Ademais, a Área Técnica ressaltou que não cabe à CVM definir qual seria o melhor critério de avaliação para a devida observância ao art. 264 da LSA, cabendo apenas autorizar a utilização de critérios não previstos da legislação/regulamentação vigente e que a administração da companhia entenda como mais aplicáveis no caso concreto.

Ante o exposto, considerando o propósito da lei de permitir a comparabilidade das avaliações, a SEP entendeu não ser possível a utilização de critérios diferentes para as companhias envolvidas na operação de incorporação, uma vez que o art. 264 da LSA exige que seja adotado o mesmo critério em ambas avaliações.

Por fim, a SEP destacou a exigência de que as avaliações sejam realizadas não apenas com base no mesmo critério, mas também na mesma data, e que o critério a ser adotado para fins de atendimento do art. 264 da LSA deve ser distinto do critério que será utilizado pelo Comitê Independente como base para determinação da relação de troca, uma vez que um dos objetivos do citado art. 264 é determinar o valor de reembolso na hipótese de dissidência dos acionistas, como previsto em seu §3º.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, decidiu não conceder a autorização pleiteada.

A Diretora Flávia Perlingeiro acompanhando integralmente os entendimentos e conclusões externados pela Área Técnica por meio do Parecer Técnico nº 122/2023-CVM/SEP/GEA-3, concordou que a utilização de critérios metodológicos distintos para a avaliação de cada um dos patrimônios das sociedades controladora/incorporadora e controlada/incorporada, para fins do art. 264 da LSA, é medida que prejudica a função comparativa dessa avaliação e, nesse sentido, não se compatibiliza com o objetivo da norma. Ressaltou, ademais, que os elementos trazidos aos autos se mostraram insuficientes para demonstrar a inviabilidade da adoção de um critério único para a realização da avaliação das sociedades envolvidas.

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