CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE NO ÂMBITO DE CONSULTA FORMULADA POR DYNASTY GLOBAL INVESTMENTS BR LTDA. – PROC. 19957.014289/2022-97

Trata-se de retomada da análise iniciada na Reunião do Colegiado de 06.02.2024, acerca de recurso interposto por Dynasty Global Investments BR Ltda. ("Dynasty" ou "Recorrente"), sociedade emissora de ativo digital, contra entendimento proferido pela Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE, nos termos do Parecer Técnico nº 60/2023-CVM/SSE/GSEC-1 (“Parecer Técnico SSE nº 60”), em resposta à consulta apresentada pela Dynasty acerca de eventual caracterização do ativo digital D¥Ns como valor mobiliário (“Consulta”).

Em síntese, a Consulta expôs o entendimento de que os D¥Ns, tokens emitidos pela Dynasty, “não se enquadram no conceito de valor mobiliário previsto no art. 2º da Lei 6.385/76, de sorte que sua oferta não esteja sujeita a registro prévio por esta D. Autarquia”. Nessa linha, a Recorrente destacou que os D¥Ns teriam como finalidade precípua operar como meio de pagamento em um ecossistema desenvolvido pela Dynasty.

Após examinar as características do ativo e as informações trazidas pela Dynasty, a SSE elaborou o Parecer Técnico SSE nº 60, tendo concluído que os D¥Ns possuem as características de um Contrato de Investimento Coletivo (“CIC”), estando, portanto, sujeito à legislação aplicável e à regulamentação da CVM.

Em seu recurso, a Dynasty argumentou, resumidamente, que os D¥Ns não representariam um contrato de investimento coletivo, afirmando que: (i) não haveria qualquer objetivo ou finalidade comum entre os titulares de D¥Ns ao que normalmente se convenciona chamar de “empreendimento coletivo”, uma vez que o token estaria individualizado na figura de cada adquirente, que o utilizará para finalidades diversas de pagamento; (ii) os D¥Ns não confeririam quaisquer direitos de participação, de parceria ou remuneração; e (iii) os D¥Ns não ofereceriam qualquer rendimento que advenha de esforço específico da Dynasty ou de terceiros, pois a Dynasty não atua para proporcionar rendimentos aos detentores dos D¥Ns, sendo o mecanismo de Buyback and Burn acionado de forma totalmente discricionária e não antecipada pela Dynasty, com o simples objetivo de controlar o volume de D¥Ns em circulação e consequentemente o seu poder de compra.

O mecanismo de Buyback and Burn foi mencionado na Consulta no seguinte sentido: “Com o fim específico de proteção do poder de compra dos D¥Ns, a Dynasty adquire ativos imobiliários ao redor do mundo e se utiliza do fluxo de caixa oriundo de tais ativos para implementar mecanismo de Buyback & Burn, que consiste, basicamente, na compra de tokens em mercado secundário e posterior cancelamento (queima) para incrementar a escassez e, consequentemente, incentivar um volume de sua circulação no mercado.”.

A SSE, por meio do Ofício Interno nº 41/2023/CVM/SSE/SEC-1 (“Ofício Interno nº 41”), analisou as razões do recurso apresentado e, repisando os argumentos expostos no Parecer Técnico SSE nº 60, propôs o indeferimento do pedido, mantendo o entendimento de que os D¥Ns se enquadram no conceito de valor mobiliário, nos termos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976.

Em 06.02.2024, o Colegiado deu início à análise do recurso, ocasião em que o Presidente João Pedro Nascimento solicitou vista do processo. Durante as vistas, em linha com as discussões ocorridas na referida reunião do Colegiado, o Presidente solicitou à SSE diligências complementares.

Em resposta, a SSE apresentou o Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SSE/GSEC-1, por meio do qual, basicamente:

(i) Complementou o histórico existente entre a CVM e a Dynasty, referenciando o Processo Administrativo aberto em 2018 pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, que analisou a existência de suposta oferta pública de valores mobiliários pela Recorrente no Brasil, isto é, a oferta pública de D¥Ns para brasileiros. Na ocasião, a Recorrente informou que não pretendia ofertar publicamente os D¥Ns no Brasil;

(ii) Apresentou um conjunto de notícias veiculadas, com informações e declarações apresentadas por representantes da Dynasty, bem como postagens realizadas nas redes sociais da Recorrente sobre o plano de negócios proposto, as características e o funcionamento dos D¥Ns. Na visão da SSE, tais documentos demonstram que “os D¥Ns geram legitimamente a expectativa de rendimentos em seus investidores, uma vez que qualquer recurso obtido com os imóveis deve ser utilizado em 'benefício do ecossistema de pagamento desenvolvido pela Dynasty'”;

(iii) Afirmou que, na visão da área técnica, “a remuneração recebida pelos detentores dos tokens seria representada pelo aumento na participação dos D¥Ns em circulação (decorrente do procedimento de buyback &burn) e respectiva expectativa de valorização, assim como pelo direito ao detentor do token de fazer parte do 'Dynasty Club'", com vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade, além de eventuais outros benefícios/remunerações que o empreendedor venha a conferir aos detentores dos tokens, com base no rendimento proveniente dos imóveis que servem de lastros para os D¥Ns”. Ainda, SSE destacou que “a expectativa de valorização oferecida com a recompra dos tokens se caracteriza pela preservação do poder de compra ao classificar os D¥N como deflacionários. Ou seja, pode-se inferir objetivamente que há propaganda intensa no sentido de se valorizar os D¥N pelo índice de inflação e, portanto, uma remuneração nominal pós-fixada”;

(iv) Apresentou exemplos de reclamações evidenciando que “os compradores dos D¥N adquiriram o token com o objetivo de investimento, não para usarem como meio de pagamento. Além disso, percebe-se que existiu um esforço de venda e pós-venda por parte da Dynasty.”;

(v) Ponderou que “a utilidade do token como meio de pagamento ainda não está disponível de forma efetiva para os titulares dos tokens, que as transações como meio de pagamento estão em fase de testes e que o desenvolvimento da rede de parceiros que aceitem os D¥Ns como forma de pagamento dependerá do esforço da Dynasty, assim como, que o objetivo dos compradores do token é de auferir ganhos com a valorização do ativo”. Nessa esteira, a SSE concluiu que, “fica ainda mais claro que o D¥N tem mais características de token referenciado a ativos imobiliários do que token de pagamento”; e

(vii) Por fim, pontuou que “[a] área técnica da SEC destaca, (...) que no caso de um ativo digital onde um comprador espera obter retorno através da venda com ganho no mercado secundário, cuja valorização do ativo será decorrente de esforços de terceiros, o 'Howey test' (nos quesitos de 'expectativa de retorno econômico decorrente de esforço de terceiros') estará atendido, sendo o ativo caracterizado como valor mobiliário. Tal entendimento encontra-se totalmente alinhado àquele descrito no Parecer de Orientação CVM nº 40”.

Após receber o Ofício complementar da SSE, o Presidente João Pedro Nascimento apresentou manifestação de voto, tendo destacado que, para fins de caracterização de um CIC, o Colegiado da CVM tem reiteradamente considerado as seguintes características de um contrato de investimento coletivo para decidir se determinado título é ou não um valor mobiliário:

(i) Investimento: aporte em dinheiro ou bem suscetível de avaliação econômica;
(ii) Formalização: título ou contrato que resulta da relação entre investidor e ofertante, independentemente de sua natureza jurídica ou forma específica;
(iii) Caráter coletivo do investimento;
(iv) Expectativa de benefício econômico: seja por direito a alguma forma de participação, parceria ou remuneração, decorrente do sucesso da atividade referida no item (v) a seguir;
(v) Esforço de empreendedor ou de terceiro: benefício econômico resultante da atuação preponderante de terceiro que não o investidor; e
(vi) Oferta pública: esforço de captação de recursos junto à poupança popular.

Nesse contexto, após apresentar considerações teóricas sobre o tema, o Presidente da CVM avaliou as principais características dos D¥Ns, conforme manifestação de voto resumida a seguir, de modo a verificar seu enquadramento ou não como CICs e, portanto, como valor mobiliário.

No caso concreto, na visão do Presidente da CVM, “não há dúvidas quanto à presença dos seguintes elementos dos CICs: (i) investimento; (ii) formalização; (iii) caráter coletivo do investimento; e (vi) oferta pública. A existência destes elementos sequer é contestada pelo Recorrente, cuja argumentação é centrada em questionar as conclusões da Área Técnica quanto aos requisitos associados à (iv) expectativa de benefício econômico, decorrente de direito de participação, parceria ou remuneração; e ao (v) esforço de empreendedor ou de terceiro.”.

Em relação ao requisito de “expectativa de benefício econômico”, com base em precedentes do Colegiado sobre o tema, seja no contexto de criptoativos ou outras oportunidades de investimento, o Presidente da CVM extraiu as seguintes conclusões para a caracterização de CICs:
(i) O benefício econômico deve decorrer, necessariamente, de um “direito de participação, parceria ou remuneração” intrínseco ao título ou contrato ofertado;
(ii) A mera expectativa de benefício econômico decorrente, por exemplo, da alienação do ativo no mercado secundário, é insuficiente, por si só, para caracterização de contratos de investimento coletivo;
(iii) O benefício econômico pode advir tanto dos rendimentos decorrentes da distribuição de lucro ou resultados do empreendimento e/ou quanto da valorização do título ou contrato que representa o investimento, contanto que tal valorização seja decorrente de esforços do promotor do empreendimento ou de terceiros;
(iv) A motivação dos investidores ao realizarem o aporte de recursos e o enfoque dado pelo empreendedor na promoção e divulgação do empreendimento são importantes elementos para verificar a natureza do aporte enquanto uma oportunidade de investimento ou não; e
(v) O benefício econômico pode estar relacionado ao pagamento de valores em dinheiro ou por meio de outros bens, inclusive rendimentos in natura.

Nesse contexto, no entendimento do Presidente da CVM, “uma leitura cuidadosa do conjunto de documentos acostados aos autos, incluindo o Whitepaper e as comunicações públicas sobre o produto realizadas pela Dynasty, permite-nos concluir pela presença do requisito da existência de “expectativa de benefício econômico” no caso dos D¥Ns”.

Com relação à natureza D¥Ns, o Presidente da CVM destacou o caráter de investimento dos tokens, tanto pela forma pela qual tais tokens são promovidos e divulgados pela Dynasty, quanto pelos indícios apresentados em relação às motivações para sua aquisição pelos adquirentes. Nesse sentido, as inúmeras reportagens relacionadas aos D¥Ns, inclusive com contribuições diretas pela Dynasty, somada às divulgações realizadas nas redes sociais da Recorrente, demonstrariam, na visão do Presidente, a promoção de uma oportunidade de investimento (e não de um token com objetivo de pagamento ou moeda para compra de bens e serviços).

Além do foco na valorização dos D¥Ns decorrente do aumento da escassez gerado pelo mecanismo de “queima” de tokens, o Presidente da CVM observou outros aspectos relevantes nos materiais de divulgação e nas interações da Dynasty com a mídia, quais sejam: (i) a ausência de menção acerca da funcionalidade do token como forma de pagamento para bens e serviços; e (ii) o foco na liquidez dos D¥Ns e a busca por novos adquirentes.

Na mesma linha, com base nos elementos trazidos aos autos, o Presidente da CVM entendeu ser possível notar que, ao adquirir os D¥NS, os adquirentes não buscavam utilizar tais tokens para o pagamento de bens e serviços, mas sim como uma oportunidade de investimento. A esse respeito, o Presidente destacou que a funcionalidade de pagamento dos D¥NS ainda se encontra em fase de testes e, conforme apurado pela Área Técnica, os terceiros mencionados que aceitam os referidos tokens como pagamento são, na realidade, fornecedores da Dynasty.

Ante o exposto, o Presidente João Pedro Nascimento concluiu que os D¥Ns são ofertados e adquiridos como um investimento, possuindo, na prática, além da alegada função de pagamento, também a natureza de investimento.

Superado esse ponto, o Presidente da CVM procedeu à análise quanto a existência de um “direito de participação, parceria ou remuneração” nos D¥Ns, tendo verificado, de plano, uma correlação direta entre o sucesso na gestão dos imóveis desenvolvida pela Dynasty e o preço dos tokens, uma vez que os recursos resultantes dessa atividade seriam empregados para financiar ações da emissora tendentes a promover a manutenção/valorização dos D¥Ns e, consequentemente, dos investimentos realizados pelos adquirentes dos tokens.

Nesse sentido, o Presidente da CVM destacou que a maneira como os tokens D¥Ns são ofertados no material de divulgação disponível no website da Dynasty, indicaria que a seleção, aquisição e a gestão eficiente dos imóveis estão intimamente relacionadas com o sucesso do empreendimento, especialmente no tocante à perspectiva de preservação de valor e manutenção do poder de compra do criptoativo oferecida aos potenciais adquirentes. Segundo o Presidente da CVM, “[n]ão por outra razão, dá-se significativo enfoque no Whitepaper à experiência global no mercado imobiliário da Dynasty, inclusive apresentando a equipe de consultores imobiliários existentes, bem como os imóveis já adquiridos e um portfólio de targets (...)”.

Prosseguindo a análise, o Presidente da CVM entendeu que não há um direito de participar nos resultados do empreendimento intrínseco ao token ofertado. Não obstante, ao analisar a realidade econômica por detrás do mecanismo de Buyback and Burn e a forma pela qual ele é ofertado aos investidores, o Presidente concluiu que há um “direito de remuneração” aos titulares dos D¥Ns.

Segundo o Presidente da CVM, em que pese o Whitepaper e as informações fornecidas pela Recorrente afirmarem que o mecanismo de Buyback & Burn seria utilizado para fins de estabilização do preço dos D¥Ns, nota-se que, na realidade, esse mecanismo é divulgado e promovido como o objetivo assegurar aos adquirentes que o valor investido terá seu poder de compra mantido, isto é, na prática, ele será remunerado, ao menos, pela variação da inflação.

Além da manutenção do poder de compra e potencial valorização dos D¥Ns, o Presidente da CVM destacou que outra forma de remuneração conferida aos titulares de D¥Ns refere-se aos benefícios conferidos no âmbito do Dynasty Club, que conferem aos participantes vantagem e prioridade em relação ao uso da propriedade adquirida pela Dynasty. Na mesma linha, observou que outra destinação possível das receitas imobiliárias seria a aplicação em medidas para ampliação da rede de aceitação e promoção da negociabilidade dos D¥Ns.

A esse respeito, o Presidente da CVM destacou que a Dynasty explicitamente indica que desenvolverá iniciativas voltadas a reduzir o risco de liquidez e a incentivar a negociação dos tokens no mercado secundário. Assim, na visão do Presidente, nota-se que a totalidade dos rendimentos auferidos com a gestão imobiliária será reinvestido no empreendimento, seja para realização do Buyback & Burn, seja para a sua expansão ou aprimoramento.

Nesse cenário, o Presidente da CVM concluiu que o direito dos adquirentes de D¥Ns de alienar seus tokens no mercado secundário, com eventual lucro, nada mais é do que o direito titulares de D¥N receberem, indiretamente, uma parcela do resultado do empreendimento desenvolvido pela Dynasty.

Ainda, segundo o Presidente da CVM, não se está diante de hipótese em que o potencial benefício econômico advém de fatores externos, que fogem ao domínio do empreendedor. Na visão do Presidente, os esforços envidados pela Dynasty na qualidade de promotora do empreendimento são preponderantes e decisivos para a expectativa de benefício econômico oferecida, de modo que estaria presente o quarto requisito de expectativa de benefício econômico decorrente de “direito de participação, parceria ou remuneração”.

Por fim, com relação ao quinto requisito do conceito de CIC, que exige a remuneração seja exclusiva ou preponderantemente decorrente de esforços de empreendedor ou de terceiros, o Presidente da CVM destacou ser necessário avaliar a natureza e extensão da atuação desse agente para o sucesso do empreendimento. Conforme observado pelo Presidente, de acordo com o Parecer de Orientação CVM nº 40/2022, esse requisito estará preenchido, por exemplo, nas situações em que a criação, aprimoramento, operação ou promoção do empreendimento dependam da atuação do promotor ou de terceiro.

Nesse sentido o Presidente da CVM observou que, no modelo de negócio proposto, a Dynasty assume a responsabilidade pela gestão dos ativos imobiliários, que daria suporte financeiro à implementação dos mecanismos de preservação do preço dos D¥Ns e de ampliação da negociabilidade dos tokens no mercado secundário. Nessa perspectiva, o Presidente entendeu que o investimento no ativo de referência (imóveis) teria influência reflexa e indireta na valorização do ativo referenciado (D¥Ns), sendo crucial para o sucesso do empreendimento.

Para o Presidente da CVM, outro fator que denota o esforço do empreendedor in casu é o seu engajamento ativo na valorização do preço do token, notadamente no que diz respeito ao sistema do Buyback & burn. Nesse sentido, o Presidente concluiu que a Dynasty, enquanto promotora do empreendimento, desempenha um papel central e preponderante para o sucesso do negócio e, consequentemente, para a valorização dos D¥Ns. Dessa forma, também estaria presente o quinto requisito de “esforço de empreendedor ou de terceiro”.

Por todo o exposto, o Presidente João Pedro Nascimento concluiu que os D¥Ns se amoldam ao conceito de valor mobiliário, uma vez que estariam presentes os elementos caracterizadores de um contrato de investimento coletivo, nos termos do inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/1976, de modo que sua oferta estaria sujeita a registro prévio ou dispensa desta CVM. Assim, o Presidente votou pelo indeferimento do recurso, ratificando as conclusões contidas no Parecer Técnico SSE nº 60.

A Diretora Marina Copola, por sua vez, discordou das conclusões da área técnica e do voto do Presidente João Pedro Nascimento, tendo apresentado manifestação de voto pelo provimento do recurso.

De início, a Diretora Marina Copola destacou seu entendimento de que não foi preenchido no caso o requisito de “expectativa de benefício econômico” gerada pelo título, tendo apresentado suas considerações sobre os limites para a interpretação do referido requisito.

Na visão da Diretora, há uma diferença relevante entre a expectativa de “manutenção do poder de compra” do D¥N, e o que poderia ser uma atuação do promotor para sua valorização como ativo financeiro, com a consequente geração de uma expectativa de ganho futuro. Segundo a Diretora, a estabilização do dito poder de compra por meio de mecanismos que visem atuar em sentido contrário à pressão inflacionária guarda mais semelhança com o papel desempenhado por autoridades monetárias em relação às moedas sob sua responsabilidade, do que daquilo que tipicamente se espera “do empreendedor ou de terceiros” nos termos do inciso IX.

No entendimento da Diretora Marina Copola, o mesmo raciocínio se aplicaria para a adoção de medidas com o objetivo de gerar liquidez, a partir das quais se poderia esperar a “valorização dos D¥Ns no mercado secundário”. Para a Diretora, tais medidas, embora criem condições para uma negociação com terceiros com potenciais ganhos, não são aptas a gerar um benefício intrínseco ao ativo, decorrente de um “direito de participação, parceria ou remuneração”, como exige a lei.

Com relação à forma como o instrumento é divulgado e às motivações dos indivíduos para adquiri-los, a Diretora Marina Copola, destacou seu entendimento de que deveriam ser analisados com pesos diferentes.

Sobre o primeiro elemento, que diz respeito à maneira como o empreendedor ostensivamente se coloca, e que pode, no limite, resultar na caracterização de uma oferta pública, a Diretora destacou ser questão que se mostra mais grave, uma vez que a oferta pública dos títulos também integra o núcleo do que se considera como contrato de investimento coletivo. Entretanto, a Diretora não viu elementos robustos no caso concreto que a levassem a concluir que se estava tratando de uma oferta de produto de investimento em sentido estrito.

Quanto à motivação do investidor, a Diretora Marina Copola ressaltou que tal critério deveria ser considerado com cautela, uma vez que não integra, nem por exercício de equiparação, o rol de requisitos do art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976. Mas, sobretudo, na visão da Diretora, “há que se reconhecer que não é porque um indivíduo tinha uma expectativa de investimento diante de um determinado ativo, que essa percepção tem o condão de converter o referido ativo em valor mobiliário”.

Assim, a Diretora destacou que os elementos constantes nos autos não foram suficientes para que, no caso, a levassem a concluir que todas as condições para a caracterização do D¥N como valor mobiliário tenham sido preenchidas, razão pela qual votou pelo provimento do recurso.

Após as manifestações de voto do Presidente João Pedro Nascimento e da Diretora Marina Copola, o Diretor Otto Lobo solicitou vista do processo.