CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR ^(*)
• DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA
^(*) Participou por videoconferência.

PEDIDOS NO ÂMBITO DO PROGRAMA EXPERIMENTAL DA B3 S.A. – BRASIL, BOLSA, BALCÃO RELATIVO ÀS OFERTAS RLP (RETAIL LIQUIDITY PROVIDER) – PROC. 19957.002097/2016-90

Trata-se da retomada de discussão, iniciada em reunião do Colegiado de 30.01.2024, acerca de pleitos formulados pela B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão (“B3”) relacionados à utilização das ofertas Retail Liquidity Provider (“RLP”) no mercado futuro para os minicontratos de dólar dos Estados Unidos e Ibovespa, além de no mercado de ações.

O RLP é um mecanismo que, em linhas gerais, permite a realização de negócios diretos intencionais por um mesmo intermediário, representando tanto o comitente vendedor quanto o comitente comprador no ambiente de bolsa, com posterior registro dos negócios na B3. Em resumo, na prática, ao melhor preço de compra ou de venda, a oferta emitida pela carteira própria do intermediário terá prioridade sobre as demais ofertas presentes no livro para fechamento contra as ofertas agressoras de clientes de varejo daquele mesmo intermediário (clientes pessoas naturais que tenham aderido ao produto).

Na reunião de 30.01.2024, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI relatou o assunto nos termos do Ofício Interno nº 49/2023/CVM/SMI (“Ofício Interno SMI nº 49/2023”). Naquela ocasião, após o início da discussão da matéria pelo Colegiado, a Diretora Marina Copola solicitou vista do processo.

Durante as vistas, e após interações com a SMI e a Diretora Marina Copola, a B3 propôs ajustes às propostas apresentadas, os quais foram analisados pela área técnica nos termos do Ofício Interno nº 4/2024/CVM/SMI (“Ofício Interno SMI nº 4/2024”).

Ao retornar as vistas na reunião de Colegiado de 13.08.2024, a Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto, conforme sintetizado a seguir.

De início, a Diretora apresentou breve relato sobre o funcionamento do RLP e seu histórico de aprovação pela CVM, um processo que envolveu interações constantes da Autarquia com a B3 e com participantes do mercado, com o intuito de ajustar os parâmetros do experimento. Nesse sentido, a Diretora destacou que:

(i) Em 21.05.2019, acompanhando o entendimento da área técnica, o Colegiado aprovou a proposta da B3 de alterar o seu Regulamento de Negociação e o seu Manual de Procedimentos Operacionais, de modo a implementar o RLP de maneira experimental e temporária.

(ii) Em 15.12.2020, o Colegiado aprovou a Fase 2 do RLP (“Fase 2”), estabelecendo nova fase de testes por um período de 12 (doze) meses contados a partir de sua efetiva implantação, ampliando seu escopo para além dos minicontratos de Ibovespa e dólar.

(iii) Em 07.12.2021, o Colegiado, acompanhando a manifestação da área técnica exarada no Ofício Interno nº 33/2021/CVM/SMI/GMA-2 ("Ofício Interno SMI n° 33/2021"), aprovou alterações ao modelo inicialmente aprovado para a Fase 2, a ser iniciada até 31.01.2022, tendo em vista propostas apresentadas pela B3 em 10.09.2021. Tais propostas levaram em consideração a necessidade de aprimoramentos nas regras do RLP relacionadas à alta alavancagem permitida nos minicontratos, à alta proporção de ofertas agressoras, aos vieses comportamentais e à falta de utilização de ferramentas de gerenciamento de risco, como a metodologia de stop loss, para tais produtos. Nos termos do modelo aprovado, foi aprovada a continuidade do programa para os minicontratos e a sua ampliação somente para o mercado de ações, envolvendo a criação de dois grupos de ações com características similares para se testar a oferta RLP, sendo um grupo com funcionamento da oferta em situações de spread aberto e fechado, e outro grupo para teste somente em cenário de spread aberto, conforme descrito no Ofício Interno SMI nº 33/2021.

(iv) Em 29.12.2022, a B3 apresentou novos pedidos em relação ao uso das ofertas RLP, os quais foram analisados pela SMI por meio do Ofício Interno SMI nº 49/2023, encaminhado ao Colegiado de 30.01.2024, ocasião em que a discussão foi suspensa após o pedido de vista da Diretora Marina Copola. Nessa análise, a SMI consignou suas impressões sobre a Fase 2, destacando-se os seguintes pontos:

(a) Com relação ao mercado de ações, a área técnica entendeu que: “embora os dados demonstrem uma discreta redução de spreads e aumento de liquidez para as ações que integram os grupos de teste e controle, a melhora mais significativa ocorreu no grupo de ações em que o uso das ofertas RLP só pode ocorrer com o spread aberto, o que sugere que a melhora da liquidez no primeiro nível de preço pode ter outra explicação além da oferta RLP, uma vez que os negócios fechados contra uma oferta RLP foram insignificantes (...)”;

(b) Com relação às ofertas RLP de minicontratos futuros, em síntese, a SMI analisou os efeitos, ao longo do ano de 2022, das medidas adotadas pela B3 e pelos intermediários, tendo considerado os resultados, no geral, insatisfatórios.

(c) De modo a aferir o resultado das ofertas RLP para investidores, a SMI analisou operações de day trade, modalidade predominante na negociação de minicontratos de dólar e de índice por investidores de varejo, tendo constatado que, entre 2017 e 2023, cerca de 85% dos investidores de varejo tiveram prejuízo com essa modalidade de operação, considerando não apenas minicontratos. A partir dos resultados, a SMI reforçou seu entendimento de que “o uso de estratégias de stop-loss deveria ser incentivado pelos intermediários (...)”.

Posteriormente, em duas reuniões realizadas com a SMI e a Diretora Marina Copola em março de 2024, a B3 propôs ajustes aos pedidos apresentados em 29.12.2022. Em síntese, a B3 propôs, em relação à oferta RLP no mercado de minicontratos:

(i) a aprovação em definitivo das ofertas RLP;

(ii) especificamente no caso dos minicontratos de Ibovespa, aumento do cap do “livro” dos intermediários de 15% (quinze por cento) para 18% (dezoito por cento);

(iii) o aprimoramento da informação disponibilizada a investidores e da transparência sobre o produto, por meio de um plano de comunicação envolvendo:

(a) a adoção de regras impondo o disclosure de riscos inerentes às operações de day trade;

(b) a disponibilização de um simulador de day trade gratuito, com dados reais de mercado, para que o investidor possa “testar” suas estratégias, de modo a estimular a adoção de práticas de gestão de risco;

(c) a criação de um portal de conteúdo da B3 Educação voltado especificamente a operações de day trade, com estatísticas de riscos, conceitos e ferramentas para gestão de riscos e conteúdos sobre vieses comportamentais;

(d) a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de trade, alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp);

(e) a publicação de conteúdos sobre day trade nas redes sociais da B3; e

(f) a indução de boas práticas por meio de um programa de incentivo para intermediários, a ser acessado somente por aquelas instituições que disponibilizarem mecanismos e nudges em suas plataformas de negociação para informar os investidores sobre os riscos envolvidos em operações de day trade;

(iv) a manutenção das margens mínimas com revisão periódica pela B3 com base nos patamares de exposição nocional e volatilidade dos contratos, acompanhada da adoção de novo indicador e ação de monitoramento, para que o controle das zeragens ocorra com base nos resultados, não pela forma de sua operacionalização, a partir da criação de um indicador para monitoramento das zeragens realizadas em prazo inferior a 30 (trinta) segundos – chamadas de “zeragens rápidas” –, não podendo estas superar 5% (cinco por cento) do volume total de zeragens, e desde que este número seja superior a 100 (cem) zeragens no mês por intermediário;

(v) fim da determinação de apresentação de declaração de cumprimento de exigências pelos participantes usuários do RLP; e

(vi) o aprimoramento das disposições relativas à aplicação de sanções em caso de descumprimento das regras aplicáveis ao RLP, incluindo a imposição de uma medida de supervisão como primeira providência para tais casos, de modo a impor ao intermediário a apresentação de um plano de ação para remediar o descumprimento, sujeito à confirmação pela supervisão da BSM. Caso esse plano seja descumprido, o intermediário estará sujeito a sanções que vão desde uma advertência até a suspensão cautelar por 30 (trinta) sessões de negociação (ou até que a irregularidade seja sanada).

Já em relação ao RLP no mercado de ações, a B3 propôs:

(i) prorrogação do experimento por 12 (doze) meses, durante os quais a B3 proporia à CVM a inclusão de novos produtos; e

(ii) eliminação do grupo teste, em que as ofertas RLP podem ser usadas somente com spread aberto, seguida de unificação da regra para o uso desse mecanismo com spread aberto ou fechado.

No Ofício Interno SMI nº 4/2024, a SMI analisou as alterações propostas pela B3 e ratificou o posicionamento contido no Ofício Interno SMI nº 49/2023, tendo recomendado: (i) a continuidade dos testes com as ofertas RLP pelo período de 12 (doze) meses, tanto para os minicontratos futuros de Ibovespa e Dólar, quanto para o grupo selecionado de ações, mantidos os limites existentes e com os aperfeiçoamentos na fixação da margem mínima e nas iniciativas educacionais, sem possibilidade de qualquer expansão até nova avaliação; (ii) o aperfeiçoamento do cálculo da margem mínima de forma a considerar fatores tais como a margem adicional calculada pelo intermediário com base nas garantias do cliente, a margem alocada pelo investidor e a perda máxima admitida pelo investidor no período; (iii) que haja uma rediscussão com o mercado a fim de aprimorar as iniciativas educacionais visando a conferir-lhes efetividade e eliminando seu caráter meramente formal.

No mesmo sentido, no Ofício Interno SMI nº 4/2024, tendo em vista o conteúdo do novo material apresentado pela B3, a área técnica opinou pela:

(i) insuficiência dos disclaimers propostos pela B3 para fins de explicitação dos conflitos de interesses inerentes às ofertas RLP. Nesse sentido, a SMI destacou que tais alertas não indicam que “ao anuir às ofertas RLP, o cliente aceita ser contraparte do seu intermediário para quem o ganho proporcionado pelo spread da operação (diferença entre a melhor oferta de compra e a melhor oferta de venda) é mais vantajoso do que a própria corretagem da operação”. Na visão da área técnica, tal explicitação é necessária para que o investidor compreenda a operação e viabiliza o cumprimento do disposto no art. 26-A da Resolução CVM nº 35/2021;

(ii) necessidade de avaliação posterior do conteúdo do material a ser disponibilizado aos investidores por meio do portal da B3 Educação e do simulador de day trade, ainda em desenvolvimento. De acordo com a SMI, tais ferramentas podem ser úteis à informação dos investidores, desde que o seu caráter educacional seja enfatizado, em detrimento de conteúdos meramente comerciais, o que demandará nova avaliação quando ambos forem concluídos. O mesmo cuidado deve ser dispensado ao conteúdo a ser disponibilizado em redes sociais da B3, de modo a não se incentivar a prática de day trade, mas explicitar os riscos inerentes a ela e as medidas associadas a uma efetiva gestão de riscos;

(iii) imprescindibilidade da manutenção da exigência de margens mínimas (R$ 100,00 para minicontratos futuros de Ibovespa e R$ 150,00 para minicontratos futuros de dólar) pelos intermediários e uniformização dos critérios para abertura e encerramento de posições internamente a cada intermediário.

(iv) inadequação do parâmetro para monitoramento dos resultados das liquidações rápidas, sugerindo que devam ser consideradas rápidas as liquidações realizadas em prazo inferior a 60 segundos. A esse respeito, apesar de ter observado que a medida proposta pela B3 tem o mérito de não interferir no sistema de controle de cada intermediário, a SMI ponderou que, no seu entendimento, todas as zeragens em prazo inferior a 60 (sessenta) segundos deveriam ser consideradas “zeragens rápidas”, de modo a viabilizar “que o investidor reaja a oscilações que lhe sejam negativas, evitando uma liquidação compulsória que lhe pode ser muito danosa”.; e

(v) necessidade de supervisão do cumprimento das medidas de enforcement propostas pela B3.

De todo modo, a SMI se posicionou favoravelmente ao encerramento da entrega da declaração de cumprimento das regras das ofertas RLP, desde que, em especial, as demais medidas propostas (e, em especial, aquelas de enforcement) sejam adotadas pela B3. Ademais, em relação ao mercado de ações, a SMI se mostrou favorável à unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado.

Em suma, a área técnica recomendou a continuidade da fase experimental das ofertas RLP, por novo período de 12 (doze) meses, tanto para os minicontratos quanto para as ações, sem quaisquer alterações aos limites existentes, mas com aperfeiçoamentos na fixação da margem mínima e nas iniciativas de comunicação, sem possibilidade de qualquer expansão até nova avaliação.

Em linha com a área técnica, a Diretora Marina Copola entendeu que as métricas apresentadas são decepcionantes e que as medidas adotadas na Fase 2 do RLP não alcançaram os resultados esperados. No entanto, a Diretora ponderou que talvez não seja possível atribuir essa situação exclusivamente ao mecanismo RLP, pois haveria “um conjunto de fatores atuando para que essas perdas se acumulem, que englobam desde estímulos em redes sociais a vieses comportamentais.”. Assim, diante dessa questão complexa, “é necessário distinguir o que cabe ou não à autarquia supervisionar”.

Desse modo, a Diretora observou que “após quase 6 anos de testes e aprimoramentos, não há muito mais o que se possa reconhecer quanto às significativas probabilidades de perda dos investidores nos diferentes cenários. A adequada tutela do investidor, no entanto, não se confunde com impedi-lo de realizar prejuízos se os tipos de negociações por ele realizadas tiverem uma alta probabilidade de perdas, desde que se esteja diante de formas de investimento legítimas, e que o investidor atue de maneira informada e refletida. Neste contexto, compete à CVM assegurar a integridade do mercado, disciplinar a conduta dos intermediários e garantir que o investidor disponha de todas as informações necessárias para a tomada de decisão.”.

Isto posto, a Diretora não vislumbrou evidências de que o RLP, no patamar hoje aprovado de 15% (quinze por cento) de comprometimento do “livro” dos intermediários (cap), combinado com as salvaguardas indicadas em sua manifestação de voto (referidas na sequência), represente uma ameaça à dita integridade do mercado. Em contrapartida, sem prejuízo do pleito da B3, a Diretora destacou que “o incremento deste percentual para minicontratos de Ibovespa não foi objeto de análise mais detida pela autarquia. A modificação deste patamar não está descartada para o futuro, mas ela depende de um período de observação e de subsídios específicos adicionais, como, por exemplo, a apresentação de novos estudos e a demonstração da capacidade dos interessados de apresentarem melhores condições de preço para os investidores, conforme o caso.”.

Prosseguindo a análise, a Diretora Marina Copola votou (i) pela convolação do experimento em mecanismo definitivo inicialmente no patamar de 15% (quinze por cento), tanto para minicontratos de dólar quanto de Ibovespa, podendo ser reavaliado posteriormente, em outras condições; e (ii) no caso das ações, acompanhando a área técnica, a Diretora votou pela eliminação do grupo de teste e pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado, ressalvando que B3 e SMI devem, conforme a proposta da bolsa, interagir sobre a inclusão de novos ativos. Entretanto, por se tratar de um ensaio mais recente, que ainda pode ser discutido e aprimorado, na visão da Diretora, a manutenção do experimento como tal corresponderia à solução mais adequada. Nesse ponto, diferentemente da proposta da área técnica, a Diretora entendeu que o experimento será melhor avaliado durante um período um pouco mais longo, de 18 (dezoito) meses (e não 12 [doze], como originalmente sugerido).

Na sequência, a Diretora detalhou as medidas que, tomadas em conjunto, justificariam, no seu entendimento, a convolação do experimento dos minicontratos em mecanismo definitivo.

Em linha com a SMI, a Diretora entendeu que, apesar de a proposta da B3 representar um avanço sob o ponto de vista de transparência quanto aos riscos do produto, alguns ajustes ainda se impõem. Nesses termos, segundo a Diretora, a CVM espera que tanto a B3 quanto qualquer intermediário que venha a oferecer o RLP apresentem aos investidores no momento da contratação do produto, no caso dos intermediários, e mantenham em seus sites, em local visível, de fácil acesso, e destaque apropriado, no caso tanto da B3 quanto dos intermediários, dizeres que comuniquem que: (i) operações de day trade contêm riscos significativos; (ii) certos perfis de investidores não são adequados para tais operações; (iii) o investidor pode perder todo o dinheiro investido; (iv) o investidor deve se informar sobre as comissões, taxas e outros encargos envolvidos (os quais também devem estar disponíveis); e (v) o intermediário pode ser contraparte do investidor nos negócios e obter ganhos com isso.

Na prática, e em linha com o que a CVM já impôs a outros participantes, tanto a B3 quanto qualquer intermediário que venha a oferecer o RLP devem apresentar aos investidores no momento da contratação do produto e manterem em seu site, em local visível, de fácil acesso, e com destaque apropriado, a descrição qualitativa completa de todas as formas e arranjos de remuneração e conflitos de interesse que sejam pertinentes ao integral entendimento do mecanismo e dos riscos e incentivos a ele associados. Os eventuais benefícios concedidos aos clientes que aceitam ser contrapartes dos intermediários utilizando ofertas RLP devem ser divulgados em linguagem serena e moderada. Tais benefícios não podem, contudo, figurar na divulgação pretendida como mitigadores das informações veiculadas relacionadas a remuneração e conflitos de interesses.

Sobre esse ponto, a B3 e os intermediários que oferecerem o RLP devem apresentar uma proposta padrão para as linguagens pertinentes, para aprovação prévia da SMI, sem prejuízo da regular ação fiscalizatória posterior da Autarquia.

Além disso, a Diretora Marina Copola considerou positivas as iniciativas adicionais organizadas sob um novo plano de comunicação, que abrangem a criação de plataforma educacional nos termos descritos pela B3, um simulador de day trade e a disponibilização de conteúdos voltados a informar o público investidor sobre a prática de day trade, desde que, conforme destacado pela SMI, tais esforços tenham nítido caráter educativo – ainda que a forma de comunicação utilizada possa ser compatível com o público a ser alcançado. Tal conteúdo, na visão da Diretora não demandaria aprovação prévia pela SMI, estando, todavia sujeito à supervisão periódica da Autarquia.

Quanto ao estímulo à criação de ferramentas, pelos intermediários, para comunicação customizada com seus clientes em tempo real, a Diretora ressaltou o entendimento da CVM no sentido de que, no caso dos adeptos das ofertas RLP, canais com essas características têm o condão de melhorar significativamente o padrão de compreensão do investidor acerca de sua situação real em bases instantâneas – e devem, por isso, ser incentivados.

A Diretora Marina Copola também concordou com a SMI que o intervalo de 30 (trinta) segundos corresponde a um intervalo demasiado curto para investidores de varejo e que este intervalo deveria ser de ao menos 60 (sessenta) segundos. Nesse sentido, a Diretora considerou que, ao lado de um novo modelo para tratamento e enforcement das zeragens rápidas, a proposta da B3 inclui a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo de reação (plano de trade, alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp, etc).

Por fim, a Diretora entendeu, em linha com a SMI, que a proposta da B3 para uma nova estrutura de enforcement para os intermediários ofertantes do RLP é adequada, tendo em vista que o histórico e o desempenho dos intermediários nas ações fiscalizatórias devem ser levados em consideração em eventuais cenários de aumento de participação dos intermediários no produto.

Ante todo o exposto, em conclusão, a Diretora Marina Copola votou pelo provimento parcial da proposta apresentada pela B3, em resumo, nos seguintes termos:

(i) pela convolação do RLP de “experimento” em mecanismo definitivo para os minicontratos de Ibovespa e dólar, o que inclui a alteração do Regulamento de Negociação e do Manual de Procedimentos Operacionais da B3, conforme necessário;

(ii) pela manutenção do cap do “livro” dos intermediários em 15% (quinze por cento) para todos os ativos, inclusive os minicontratos de Ibovespa, sujeito à análise de pleito posterior de revisão após a implementação e o pleno funcionamento do conjunto de ajustes descritos neste voto (desde que suportado por novos estudos e premissas, incluindo a capacidade dos interessados de apresentarem melhores condições de preço para os investidores, por exemplo);

(iii) pela unificação das regras para uso das ofertas com spread aberto ou fechado, no caso das ações, mas pela manutenção do RLP para ações na qualidade de “experimento” por mais 18 (dezoito) meses;

(iv) pelo encerramento da entrega da declaração de cumprimento das regras das ofertas RLP no caso dos minicontratos;

(v) pela divulgação, tanto pela B3 quanto por intermediário que venha a oferecer o RLP, de dizeres que comuniquem aos investidores no momento da contratação do produto (no caso dos intermediários), e de maneira permanente nos respectivos sites, em local visível, de fácil acesso, e destaque apropriado (no caso tanto da B3 quanto dos intermediários), que: (a) operações de day trade contêm riscos significativos; (b) certos perfis de investidores não são adequados para tais operações; (c) o investidor pode perder todo o dinheiro investido; (d) o investidor deve se informar sobre as comissões, taxas e outros encargos envolvidos (os quais também devem estar disponíveis); e (e) o intermediário pode ser contraparte do investidor nos negócios e obter ganhos com isso;

(vi) pela aprovação prévia de tais linguagens padrão pela SMI, observados os parâmetros definidos na manifestação de voto; e

(vii) pela manutenção dos valores de margem mínima (R$150,00 para operações com minicontrato futuro de dólar e R$100,00 para operações com minicontrato futuro de Ibovespa), e pelo reconhecimento, ao menos pelo momento, dos sistemas de gerenciamento de risco próprios dos intermediários, tendo como contrapartida (a) um novo modelo de monitoramento das zeragens de posições em intervalo menor que 60 (sessenta) segundos, que não podem superar 5% do volume total de zeragens do intermediário, desde que este número seja superior a 100 (cem) zeragens no mês; e (b) a obrigação de os intermediários oferecerem ao menos uma plataforma que seja configurável e envie alertas para os clientes em tempo hábil de reação (plano de trade, alertas dentro da própria plataforma, WhatsApp, etc).

O Colegiado, por unanimidade, decidiu pelo provimento parcial da proposta apresentada pela B3 sobre o programa experimental relativo às ofertas RLP (Retail Liquidity Provider), deliberando pela convolação do experimento em mecanismo definitivo em relação aos minicontratos de dólar e Ibovespa e pela manutenção da fase experimental em relação às ações, desde que observados os ajustes destacados no voto da Diretora Marina Copola, em particular os aprimoramentos de cunho informacional e de enforcement. A maioria do Colegiado decidiu pela manutenção do cap do “livro” dos intermediários em 15% (quinze por cento) para todos os ativos, sujeito à análise de pleito posterior de revisão após a implementação e o pleno funcionamento do conjunto de ajustes descritos no voto da Diretora, vencido o Diretor João Accioly, que apresentou manifestação em apartado com algumas divergências metodológicas e votou pelo provimento do aumento para 18% (dezoito por cento) para os minicontratos de Ibovespa.