CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR ^(*)
• DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA <sup>(*)

(*)</sup> Participou por videoconferência.

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SSE – INTERPRETAÇÃO DOS ARTS. 30 E 31 DA RESOLUÇÃO CVM Nº 60/21 – QUÓRUM DE DELIBERAÇÃO EM ASSEMBLEIA DE TITULARES DE CRI – FORTE SECURITIZADORA S.A. – PROC. 19957.014176/2023-72

A Diretora Marina Copola se declarou impedida nos termos do art. 32, inciso III e §2º, da Resolução CVM nº 45/2021 c/c art. 16 da Resolução CVM nº 46/2021, porque, antes de sua nomeação para a CVM e ainda no exercício da advocacia, assessorou a recorrente no contexto da assembleia a que a consulta que está na origem do referido processo diz respeito, além de ter participado das discussões jurídicas relativas à consulta. Por essa razão, a Diretora não participou do exame do item da ordem do dia.

Trata-se de recurso interposto por Forte Securitizadora S.A. (“Fortesec” ou “Recorrente”), em 19.07.2024, contra o entendimento da Superintendência de Securitização e Agronegócio - SSE manifestado no Ofício nº 12/2024/CVM/SSE/SSE-Assessoria (“Ofício SSE 12/24”), em resposta à consulta da Recorrente sobre o adequado quórum de deliberação da assembleia de titulares dos Certificados de Recebíveis Imobiliários - CRI Aquan Prime (“CRI” ou “Emissão”), realizada em 18.10.2023 (“AGT”). Em suma, a consulta pleiteou o reconhecimento pela CVM de que o referido quórum deveria ser baseado “nas posições dos titulares dos CRI mais próximas possíveis de sua realização – isto é, nas posições da véspera –, e não na data de convocação”.

Nos termos da consulta, em síntese, a Recorrente relatou o que se segue. Em 02.10.2023, a Oliveira Trust DTVM (“Agente Fiduciário”) publicou edital de convocação da AGT dos CRI Aquan Prime, realizada, em 18.10.2023, de modo exclusivamente digital. Dentre os itens da ordem do dia constava a deliberação da “destituição e substituição da [Forte Securitizadora S.A.], nos termos do art. 39 da Resolução CVM 60” e, em caso de aprovação da matéria, seria deliberada a proposta de uma nova securitizadora.

Compareceram à AGT 100% dos titulares dos CRI em circulação. Iniciada a apuração das deliberações, representantes de gestora de recursos titular de CRI anunciaram que gostariam “de se manifestar acerca da contagem do seu percentual de participação no patrimônio separado para fins de formação de quórum de deliberação”, tendo em vista que o Agente Fiduciário teria utilizado o percentual detido pelo referido titular dos CRI na data de convocação da assembleia e não o percentual referente à posição detida no dia anterior à AGT.

Referida manifestação redundou na interrupção dos trabalhos, para análise das questões pelo Agente Fiduciário. Este, ao retornar, informou que submeteria a matéria à CVM, salientando, contudo, que o quórum daquela assembleia seria verificado de acordo com a prática de mercado, que seria a contagem dos quóruns utilizando os percentuais dos investidores na data de convocação da assembleia, e não na data de sua realização. Ainda, restou consignado pela Mesa que, após a decisão da CVM, caso se verifique “a necessidade de alterar o cômputo utilizado na AGT, seria realizado novo conclave para tanto”.

Com relação à ordem do dia, considerando a posição dos investidores no dia da convocação, titulares dos CRI representando 63,56% aprovaram e 36,44% reprovaram a destituição e substituição da Fortesec pela nova securitizadora responsável pela administração do Patrimônio Separado dos CRI Aquan Prime. Ao se considerar a posição dos investidores na data da realização da assembleia, a destituição e substituição seria reprovada.

Nesse contexto, em 26.10.2023, a Fortesec encaminhou consulta à CVM, solicitando o entendimento da SSE acerca da definição da data de corte para a apuração do número de investidores com direito a voto com base nas respectivas posições de certificados, em assembleia de títulos de securitização, à luz dos artigos 30 e 31 da Resolução CVM nº 60/21 (“RCVM 60”). Na consulta, a Recorrente solicitou que a “CVM reconheça que o quórum de deliberação da Assembleia deveria ter se baseado nas posições dos titulares dos CRI mais próximas possíveis de sua realização – isto é, nas posições da véspera, em linha com a prática adotada pela Securitizadora e validada diversas vezes pela Oliveira Trust – e não na data de convocação da Assembleia, em direta observância da cláusula 12.8.2. do Termo de Securitização e da regulamentação aplicável”.

No expediente, a Recorrente apresentou os seguintes principais argumentos:
(i) “[a]o contrário do que o Agente Fiduciário indicou durante a Assembleia, o art. 31 da Resolução CVM nº 60/2021 é inequívoco quanto ao conjunto definido de investidores legitimados a votar, mas não no que diz respeito à posição desses investidores que deve ser considerada”;
(ii) “[e]mbora os precedentes e a regulamentação da CVM, assim como a Lei nº 14.430/2022, sejam silentes em relação a que momento considerar para fins do quórum de deliberação de assembleias de títulos de securitização, o [item 12.8.2] [do] Termo de Securitização não poderia tratar disso de maneira mais direta em relação aos CRI”, com o seguinte teor: “12.8.2. Será considerada parte legítima para comparecer e votar nas Assembleias o investidor que for titular de CRI na data de realização da Assembleia, mesmo que um outro investidor tenha sido titular de referido CRI na data de convocação da Assembleia.”; e
(iii) conforme relatório da Audiência Pública SDM nº 07/2014, “a CVM deixou claro que a limitação do exercício do direito de voto a titulares de cotas na data da convocação decorre apenas da existência de dificuldades operacionais para identificar os cotistas na data da assembleia, e que o ideal mesmo é que cotistas registrados na data de realização da assembleia possam votar”. Ademais, a Recorrente destacou que “o instituto da assembleia de titulares de títulos de securitização evidentemente se baseia na figura da assembleia geral de acionistas”. E, nessa perspectiva, a Recorrente concluiu que os pontos de vista por ela aludidos, são reforçados “pelos procedimentos normalmente adotados para as assembleias de acionistas de companhias abertas, em que se espera que as companhias apurem o quórum de deliberação até a data mais próxima possível da assembleia”;

Em resposta encaminhada em 28.06.2024, por meio do Ofício SSE 12/24, a SSE ressaltou que o art. 31 é explícito ao dispor que “[s]omente podem votar na assembleia especial os investidores detentores de títulos de securitização na data da convocação da assembleia”, estabelecendo, desse modo, como marco temporal - para a verificação dos investidores e de suas posições detidas - a data da publicação do Edital de Convocação da AGT.

A SSE também ressaltou seu entendimento de que: (i) há no texto do dispositivo supracitado vinculação entre os titulares dos certificados e as respectivas posições de títulos detidas na data da convocação. Caso contrário, na visão da área técnica, não haveria necessidade de que o texto do dispositivo fizesse menção aos “títulos de securitização”, bastando a referência aos “detentores” ou “investidores’; e (ii) o item 12.8.2 do Termo de Securitização da Emissão contraria o disposto no art. 31 da RCVM 60, de modo que tal disposição seria ineficaz/nulo e não poderia produzir efeitos.

Quanto ao art. 30, §1º, a SSE destacou que o texto faz referência, somente, à quantidade de votos representativa da participação de cada investidor em relação ao patrimônio separado, não fazendo qualquer menção à data de corte, que está delimitada pelo art. 31, que vem a seguir, como sendo a data da convocação da assembleia. Ou seja, na visão da SSE, a leitura conjunta dos dispositivos permite concluir que o voto do investidor deve ser representado pelo percentual do patrimônio separado por ele detido na data da convocação da AGT.

A SSE também refutou a interpretação dada pela Fortesec com relação ao relatório da Audiência Pública SDM nº 07/2014. Conforme destacado pela SSE, “a dinâmica aplicável às assembleias de CRI e CRA buscou, desde o início, replicar o modelo adotado para os FII” e o disposto no parágrafo único, art. 16, do Anexo Normativo III à Resolução CVM n° 175/2022, que trata dos percentuais para aprovação de matérias em assembleias de FII, deixa claro que estes devem ser considerados e apurados na data da convocação.

Desse modo, a SSE entendeu que a possibilidade defendida pela Fortesec só poderia se concretizar com a alteração do art. 31 da RCVM 60. Por fim, a área técnica concluiu que, à luz do disposto no art. 31 da RCVM 60, só poderão votar em assembleia de títulos de securitização os investidores detentores de títulos na data da convocação da assembleia, sendo que o número (i.e., proporção) de votos a serem exercidos por titular deverá ser calculado na data da convocação da mesma.

Em sede de recurso, a Fortesec argumentou que a prática adotada - com base em interpretação do art. 31 da RCVM 60 - pela Oliveira Trust, na AGT de 18.10.2023, estaria “[e]m dissonância com a prática historicamente adotada nas assembleias do CRI Aquan Prime”, ao desconsiderar, do cômputo dos votos dos titulares de CRI, “parcela dos CRI de titularidade [de determinado FII], sob o argumento de que esses títulos não poderiam ser incluídos no quórum de deliberação por terem sido adquiridos após a data de convocação da Assembleia”.

A Fortesec sustentou que: “essa interpretação, além de contrária à que sempre se adotou nas assembleias do CRI Aquan Prime”, dado que “usualmente sempre se levou em consideração, para o cálculo do quórum, a posição dos titulares de CRI na data mais próxima da realização da assembleia – isto é, à véspera do conclave”, redundou na alteração do “resultado da deliberação justamente por desconsiderar parcela dos votos do FII”. E, desse modo, “contrastava com a prática adotada em todas as assembleias anteriores de titulares do CRI Aquan Prime e de outras operações de emissão da Fortesec, inclusive aquelas que têm a Oliveira Trust como agente fiduciário, que sempre validou a metodologia da Recorrente”.

Reiterando os argumentos previamente apresentados na consulta, a Fortesec, em suma, “discorda da posição adotada pela SSE. No entendimento da Recorrente, a interpretação sugerida no Ofício avança de forma indevida sobre os contornos do art. 31 da Resolução CVM nº 60/2021, é inconsistente do ponto de vista sistêmico com a regulamentação da CVM, além de criar distorções no mercado”. Ainda a Recorrente alegou que “a decisão recorrida criaria distorção relevante entre a vontade coletiva manifestada na assembleia e a maioria efetiva, tendo em vista a distância temporal que impõe entre a contagem dos votos e a realização do conclave. Afinal, nos termos do art. 26, §1º, da Resolução CVM nº 60/2021, o prazo para convocação da assembleia deve respeitar, no mínimo, 20 dias de antecedência”.

A Recorrente também questionou o entendimento da SSE contrário à possibilidade de o “investidor aumentar a sua posição entre a data da convocação e a da assembleia, propositadamente, para influenciar a deliberação”, pois, na visão da SSE, criaria estímulo a atos oportunistas e à arbitragem regulatória, com o condão de comprometer a higidez do mercado de títulos de securitização. Ao ver da Recorrente, a interpretação da SSE possibilitaria efeito contrário, ao tornar “aptos a votar investidores que à altura da assembleia já não detenham um CRI sequer” (fenômeno denominado “empty voting”), que contraria a “lógica que disciplina o próprio funcionamento da assembleia”.

Por fim, a Recorrente “requer que o Colegiado confirme que o quórum de deliberação da Assembleia deveria ter se baseado nas posições dos titulares dos CRI mais próximas possíveis de sua realização – isto é, nas posições da véspera –, e não na data de convocação da Assembleia”.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 23/2024/CVM/SSE, a SSE expôs sua percepção de que, “considerando a baixa liquidez dos CRI, é incomum a mudança de posição com compras ou vendas significativas de certificados pelo investidor entre a data da convocação e a data da realização da assembleia. Assim, o entendimento que vem sendo adotado pelo Agente Fiduciário e, repisa-se, a prática de mercado, não havia sido questionada até o momento.”.

Isto posto, a SSE procedeu à análise dos dispositivos que disciplinam a data de corte - com referência aos titulares e às respectivas posições de CRI detidas - para o exercício do direito ao voto em assembleia de titulares de títulos de securitização. Nesse contexto, a SSE entendeu que a leitura conjunta dos artigos 30 e 31 da RCVM 60, “que estão ordenados de forma consecutiva na norma em comento, claramente, foram inseridos no texto nessa ordem, com um objetivo específico: dar um sentido claro ao teor dos dois dispositivos, que só pode ser obtido através de sua leitura conjunta e ordenada”.

A área técnica adotou o “princípio da parcimônia”, ou seja, por meio da utilização da menor quantidade de premissas em busca da melhor solução, e, assim, vislumbrou a utilização de duas interpretações: (i) a “autêntica”, que provém do Regulador, que é o redator e editor da regra, e, portanto, reflete o objeto e o espírito da norma; e (ii) a “literal” que busca extrair o significado óbvio, imediato, das palavras empregadas no texto.

Na visão da SSE, não há, com efeito, como dissociar o significado do art. 30, § 1º, do disposto no art. 31, caput, ambos da RCVM 60. Nessa perspectiva, a SSE presumiu que não faria sentido inserir os dois dispositivos supra, em artigos subsequentes, na RCVM 60, se não fosse com o intuito de que ambos os comandos sejam conjuntamente/associadamente interpretados e respeitados.

Ademais, na visão da SSE o teor do item 12.8.2 do Termo de Securitização contraria, frontalmente, o disposto no art. 31 da RCVM 60, haja vista que referido comando, ao contrariar norma cogente, como a RCVM 60, torna-se ineficaz/nulo e inapto a produzir efeitos.

A SSE também rejeitou o argumento da Recorrente de que o empty voting seria mais danoso à higidez das assembleias do que a aquisição oportunista de ativos visando influenciar as deliberações. Segundo a SSE, tal afirmação carece de sentido, “pois não haveria razão ou motivação para que investidores desprovidos de ativos se dessem ao trabalho de comparecer a assembleias, presenciais ou digitais, para votar”. Na mesma linha, a SSE reconheceu que ambas as situações possuem suas particularidades ou imperfeições, não cabendo, assim, justificar a adoção do método defendido pela Recorrente como um método melhor sob essa ótica.

Sobre a interpretação literal do texto normativo, a SSE reiterou que não é coerente que a norma determine a data da convocação como a "data de corte" para estabelecer quais investidores estão aptos a votar e, por outro lado, estabeleça a data da assembleia como a "data de corte" para fins do cálculo da representatividade do investidor para fins de quórum e deliberação. Ou seja, uma vez que a norma estabelece o critério da data da convocação para definição dos titulares aptos a votar, essa data deve também servir de parâmetro para fins de cômputo do número de votos por titular.

Portanto, na visão da SSE, a forma defendida pela Recorrente deveria ensejar uma alteração normativa para que, além de utilizar a representatividade do investidor na data da assembleia, a norma também permita que todos aqueles que são investidores nessa data possam votar.

Ante o exposto, a SSE opinou pelo não provimento do recurso.

O Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo provimento do recurso, tendo apresentado considerações acerca da matéria.

O Colegiado da CVM divergiu, por unanimidade, da SSE a respeito da interpretação de que o quórum de deliberação ou formação da assembleia geral de títulos de securitização deve, necessariamente, ser calculado a partir da posição dos investidores na data de convocação da deliberação.

Na visão do Colegiado, eventual restrição aos direitos inerentes à propriedade ou posse de valores mobiliários, o que inclui os direitos participar e votar em deliberações assembleares, devem estar expressos em lei ou regulamentação específica.

Na ausência de norma que determine o contrário, o Colegiado entendeu que o cálculo da posição dos investidores sobre os títulos de securitização deve observar a data mais próxima possível do conclave, a fim de privilegiar o exercício dos direitos políticos inerentes ao valor mobiliário detido pelo investidor.