CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR
• DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR ^(*)
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA

^(*) Por estar na CVM de São Paulo, participou por videoconferência.

CONSULTA SOBRE INTERPRETAÇÃO DO ART. 20, VI, DA RESOLUÇÃO CVM Nº 21/2021 - OPPORTUNITY PRIVATE EQUITY GESTORA DE RECURSOS LTDA. – PROC. 19957.005947/2024-11

Trata-se de consulta apresentada por Opportunity Private Equity Gestora de Recursos Ltda. (“Opportunity” ou “Gestora”), acerca da interpretação do art. 20, inciso VI, da Resolução CVM nº 21/2021, especificamente questionando a possibilidade de um gestor de recursos prestar garantia fidejussória em nome e recursos próprios para garantir obrigações assumidas por um fundo de investimento sob sua gestão.

O art. 20, VI, da Resolução CVM nº 21/2021 dispõe: “Art. 20. É vedado ao administrador de carteiras de valores mobiliários: (...) VI – prestar fiança, aval, aceite ou coobrigar-se sob qualquer outra forma em relação aos ativos administrados, exceto no que se refere às hipóteses previstas no regulamento do FGP, se houver.”.

Nos termos da consulta, destacou-se que (i) o Opportunity atua como gestor de recursos de fundos de investimento estruturados, primordialmente de fundos de investimento em participações e fundos de ações com investimentos em ativos estratégicos de longo prazo; (ii) recentemente, no âmbito da negociação do desinvestimento de um ativo da carteira de um fundo sob sua gestão, a contraparte exigiu, como uma condição comercial do negócio, que o Opportunity, na qualidade de gestor do fundo, prestasse garantia fidejussória em relação à obrigação de pagamento de multa por descumprimento contratual, razão pela qual foi formulada a presente consulta à CVM.

Nesse contexto, a Gestora argumentou que a garantia seria prestada com recursos próprios, sem comprometer o patrimônio do fundo ou dos cotistas, levantando a questão de se a vedação contida no art. 20, VI, da Resolução CVM nº 21/2021 também se aplica a garantias oferecidas pessoalmente pelo gestor, sem vínculo com os ativos do fundo. O Opportunity sustentou que, no seu entendimento, o objetivo da norma é proteger os ativos dos fundos contra riscos externos, mas que, quando a garantia é oferecida com recursos próprios e sem qualquer relação com o patrimônio do fundo, o risco aos cotistas seria inexistente.

Além disso, a consulta ressaltou que essa prática já seria adotada em outros tipos de operação no mercado e, ao ser permitida, poderia trazer benefícios negociais significativos para os fundos. A consulta sugeriu, ainda, a necessidade de uma análise comparativa com outras normas aplicáveis, como a Resolução CVM nº 175/2022, que introduz maior flexibilidade na prestação de garantias em fundos com estrutura específica.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 50/2024/CVM/SIN/GAIN, a Superintendência de Supervisão de Investidores Institucionais – SIN destacou que a disposição contida no art. 20, inciso VI, da Resolução CVM nº 21/2021 visa proteger os ativos sob gestão, impedindo que o gestor assuma compromissos que possam gerar ônus indevidos para os investidores. O princípio subjacente é a segregação patrimonial, que assegura a separação entre os recursos administrados e eventuais obrigações pessoais do gestor, prevenindo riscos que possam comprometer o patrimônio dos detentores dos ativos.

No mesmo sentido, a SIN ressaltou que a Resolução CVM nº 21/2021 é uma norma de caráter geral para a atividade de administração de carteiras, aplicável tanto a pessoas físicas quanto jurídicas que atuam como administradores de valores mobiliários. Segundo a área técnica, a finalidade primordial da norma é assegurar a proteção dos investidores e gestores, muitos dos quais são pessoas físicas gerenciando recursos modestos. Ao estabelecer essa vedação, a norma previne que decisões individuais do gestor impactem negativamente os ativos sob sua gestão.

Segundo a SIN, a norma é clara ao vedar coobrigação que possa vincular os ativos a compromissos externos, reforçando a necessidade de proteger o patrimônio dos investidores de riscos alheios à operação direta dos ativos. A área técnica destacou que isso é especialmente relevante em um mercado composto por gestores de diferentes perfis, desde grandes instituições até administradores individuais.

Por outro lado, a SIN observou que a Resolução CVM nº 175/2022, norma específica para fundos de investimento, oferece maior flexibilidade no que se refere à prestação de garantias em certos tipos de fundos de investimento, particularmente em classes exclusivas. A esse respeito, o § 3º do art. 32 do Anexo Normativo III da Resolução CVM nº 175/2022 permite que, em determinados contextos, o gestor ofereça garantias em nome do fundo, desde que tal prática esteja expressamente prevista no regulamento. Conforme destacado pela área técnica, essa disposição demonstra que, em situações específicas e regulamentadas, a prestação de garantias não só é permitida, como também pode ser uma prática viável e benéfica para o fundo, desde que haja transparência e consentimento dos cotistas.

No entendimento da SIN, essa norma sugere, em análise sistêmica e combinada, que a vedação contida na Resolução CVM nº 21/2021 deve ser interpretada de forma restritiva, aplicando-se apenas nos casos em que não há previsão expressa ou onde o patrimônio do fundo é comprometido indevidamente. Nesse sentido, a área técnica destacou que a proibição da prestação de garantias por gestores, conforme o art. 20, VI, da Resolução CVM nº 21/2021, encontra origem e fundamento em normas anteriores, como as Instruções CVM nº 558/2015, 578/2016 e 555/2014, todas voltadas para a proteção do patrimônio dos investidores. Esses normativos visam garantir que os gestores não assumam obrigações que possam comprometer os ativos dos fundos sem a aprovação dos cotistas.

No entanto, na visão da SIN, em casos específicos, como quando a garantia é prestada com recursos próprios do gestor e em benefício do fundo, sem comprometer o patrimônio gerido, como no caso em tela, essa vedação perderia seu objetivo. Ainda, de acordo com a área técnica, a Resolução CVM nº 175/2022 corrobora essa visão sistêmica ao permitir maior flexibilidade na prestação de garantias em situações específicas.

Por fim, a área técnica entende que os efeitos da decisão em tela devem se restringir aos limites objetivamente analisados no caso concreto, entre eles a ausência de possibilidade de prejuízo aos cotistas e a capacidade financeira substancial do gestor.

Ante o exposto, a SIN opinou junto ao Colegiado da CVM no sentido de acatar a operação em tela em caráter específico, aplicando-se unicamente ao caso concreto do Opportunity, entendendo ser necessária eventual Análise de Impacto Regulatório – AIR para a extensão da decisão para todos os gestores do mercado, visando evitar situações de conflitos e pressões indevidas que afetem a liberdade de decisão dos gestores em geral.

A Diretora Marina Copola discordou da conclusão da área técnica, em particular da noção de que, “em análise sistêmica e combinada, (…) a vedação contida na Resolução CVM 21/2021 deve ser interpretada de forma restritiva, aplicando-se apenas nos casos em que não há previsão expressa ou onde o patrimônio do fundo é comprometido indevidamente.”.

Para a Diretora, a vedação constante do art. 20, inciso VI, da referida norma de fato busca proteger o patrimônio dos cotistas, mas este não é o único objetivo da proibição. A própria referência a "aval" e a "fiança" deixa claro que mesmo a prestação de garantias que estão fora da zona patrimonial dos cotistas não é permitida. Um dos motivos tem a ver com questões relacionadas à criação de potenciais conflitos na condução das estratégias de fundos de um mesmo gestor, como a SIN indicou. Além disso, tal vedação carrega uma importante dimensão prudencial - isto é, ligada à segurança e à estabilidade do sistema, propiciadas pelo zelo à integridade dos participantes que nele operam.

Na visão da Diretora, a dita vedação não constitui, assim, a exceção - ela é a própria regra geral, que pode ser excepcionada em casos específicos. É justamente o que acontece no caso nos fundos exclusivos, para os quais não só se exige mais transparência no regulamento, mas que também envolve hipóteses nas quais os arranjos privados têm mais chances de mitigar eventuais riscos criados com a prestação de garantias fidejussórias pelos gestores.

A Diretora prosseguiu asseverando que, nesses termos, a concessão de uma dispensa a um gestor em particular se mostra problemática por dois motivos. Primeiro, porque o Ofício Interno nº 50/2024/CVM/SIN/GAIN pressupõe que houve uma análise da capacidade financeira deste participante. Para a Diretora, não estaria claro nem se tal avaliação foi feita de fato, nem quão satisfatória ela seria. Em segundo lugar, e de modo ainda mais relevante, o encaminhamento proposto impõe necessariamente uma reflexão mais ampla, em particular sobre o tipo de exame que a autarquia estaria apta a fazer nestes casos, como eventuais parâmetros se aplicariam em circunstâncias semelhantes, e quais seriam os impactos desta permissão para o mercado como um todo. Por tudo isso, a Diretora entende que esta é uma discussão mais complexa, que caberia em um processo de revisão da Resolução CVM 21/2021 ou do regime dos fundos de investimento, mas não em sede de análise de pedido de dispensa pelo Colegiado.

Após indagar a SIN sobre a sistemática proposta e sobre que exame foi feito sobre a capacidade financeira do participante, o Diretor João Accioly apresentou o seguinte registro:

“De início, concordo com a preocupação da Diretora Marina Copola acerca da análise de capacidade financeira, pelo que pedi esclarecimentos à SIN. Entendo que a análise foi satisfatória, mas concordo com a Diretora em que a realização desse tipo de exame pela CVM demandaria ampla reflexão. Nos autos, foi possível fazer uma boa análise por circunstâncias específicas, como a notoriedade da robustez financeira da gestora em questão, mas penso que não seria tão simples incorporar esse tipo de exame no papel de entidade reguladora – nem desejável. A meus olhos, embora a entenda bem-feita neste caso, a análise foge ao regime informacional e adentra o mérito negocial. Quem deve avaliar capacidade econômica e outros fatores relativos a risco e benefícios esperados são os participantes do mercado, e não sua reguladora, a quem cabe apenas mitigar imperfeições na formação da vontade, por melhora informacional e redução de custos de transação.

“Pela descrição apresentada pela SIN na reunião, pude compreender que a regra em questão acabou adotando um caráter ‘protetivo’ das próprias gestoras na dinâmica de negociações que envolvem o fundo. Contrapartes lhes exigiriam o comprometimento de patrimônio próprio e as gestoras podem apoiar-se na norma vigente para evitar tal coobrigação. Do ponto de vista da eficiência econômica, é difícil encontrar sentido que uma decisão privada puramente alocativa como esta seja vedada. A vedação generalizada custa à sociedade (na acepção social, não societária) a riqueza que seria gerada por todo negócio em que uma gestora entenda que sua coobrigação trará valor ao negócio a ponto de compensar seus riscos. Essa perda da riqueza não gerada vale também para a garantia dada com o patrimônio do fundo, mas ao menos esta admite alguma relativização por ineficiências relativas a formação de vontade e compreensão de riscos, como pode ser o caso em certos fundos voltados para investidores de menor tíquete médio (ainda que pelo menor tempo que compensa destinar a compreender o negócio e a exercer governança). Já com relação ao patrimônio da gestora, não há nem tais razões. Por outro lado, a sistemática que a SIN descreveu, e que exerce neste caso, contorna razoavelmente essa perda, pois quando alguma gestora entender que sua coobrigação trará valor ao negócio poderá pedir e obter a dispensa, como propõe ao Colegiado.

“Assim, em meu entendimento a autorização deveria ser plena, de modo que não haja vedação à coobrigação com patrimônio próprio, mas enquanto não se promove uma evolução normativa, a proposta da SIN resolve bem o caso concreto e me parece mitigar consideravelmente as restrições vigentes, pelo que acompanho o deferimento com estas considerações adicionais.”

Para os Diretores Daniel Maeda e Otto Lobo, a concessão da dispensa parece se justificar no caso concreto, embora por outro motivo que não os expostos pela SIN.

A área defende que a dispensa pode ser concedida no caso concreto por não oferecer prejuízos aos cotistas. Mas a oferta, pelo gestor, de recursos próprios à garantia de operações para um fundo é, por premissa, algo que favorece os cotistas, razão pela qual conceder a dispensa por esse motivo significaria por via indireta admiti-la em qualquer caso.

Aqui, mais se explica a conveniência de concedê-la porque é excepcional e, ainda, temporária (para viabilizar a liquidação do fundo). Negá-la imporia, aí sim, um prejuízo ao fundo e seus cotistas na tentativa de desinvestimento do fundo em caso no qual as preocupações regulatórias que fundamentam a existência da vedação estão mitigadas pelas circunstâncias.

Assim, o Colegiado, por maioria, acompanhando as conclusões da área técnica, considerando os limites objetivamente analisados no caso concreto, acatou a operação apresentada pelo Opportunity, em caráter específico, de modo a permitir que o Opportunity, na qualidade de gestor de recursos, possa prestar garantia fidejussória em nome e recursos próprios para garantir obrigações assumidas por um fundo de investimento sob sua gestão. Restou vencida a Diretora Marina Copola, nos termos de sua manifestação.