CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR
• DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR ^(*)
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA

^(*) Por estar na CVM de São Paulo, participou por videoconferência.

PEDIDO DE DISPENSA DE REQUISITO NORMATIVO – VERT COMPANHIA SECURITIZADORA - PROC. 19957.017962/2024-11

Trata-se de expediente apresentado por Vert Companhia Securitizadora (“Vert” ou “Requerente”) solicitando dispensa do cumprimento da exigência contida no art. 4º, I e II da Resolução CVM nº 31/2021 (“RCVM 31”), que dispõe que: “art. 4º O depósito centralizado é condição: I – para a distribuição pública de valores mobiliários; e II – para a negociação de valores mobiliários em mercados organizados […]”.

Nos termos do pedido, destacou-se que: (a) a Vert é uma companhia securitizadora registrada na CVM e a dispensa requerida se refere à primeira emissão de “tokens de securitização” pela Requerente, definidos pela Vert como “valores mobiliários de securitização, lastreados nos ‘Tokens - Lastro’ […] e correspondentes a ativos digitais na blockchain […]”; (b) a emissão dos referidos valores mobiliários “pode representar um importante passo no desenvolvimento da securitização tokenizada no Brasil”, ao “beneficiar-se dos ganhos de eficiência e de segurança que podem ser obtidos com a adoção da blockchain”, com a observância dos “objetivos regulatórios impostos pela CVM para operações dessa natureza”; e (c) se concedida a dispensa pleiteada, haverá uma redução de custos e aumento de eficiência, com facilitação do cumprimento de obrigações legais e regulatórias, sem “qualquer prejuízo ao atingimento dos objetivos relacionados a tais exigências”.

No que se refere às características da operação que motivou o pedido de dispensa, a Vert informou, em síntese, que:

(a) os “tokens de securitização” terão como lastro cédulas de produto rural com liquidação financeira (CPR-F), emitidas em forma cartular por devedores legitimados à sua emissão, na forma da Lei nº 8.929/1994;

(b) as cártulas serão emitidas “com base em caracteres criados no ambiente digital da blockchain, e contarão com assinatura eletrônica dos devedores”, sendo que cada CPR-F representará um ativo digital, com respeito a todos os requisitos da Lei nº 8.929/1994;

(c) as CPR-Fs ainda serão registradas em entidade autorizada pelo Banco Central do Brasil (BCB) a prestar o serviço de registro de ativos financeiros, para atender não apenas à exigência da Lei nº 8.929/1994 como também aos arts. 33, I e 35, §2°, III, da Resolução CVM nº 60/2021;

(d) a emissão das CPR-F, a alteração dos seus termos, direitos e obrigações, a sua transferência de titularidade e a constituição de ônus ou gravames serão realizadas digitalmente e assinados eletronicamente no ambiente de blockchain, sendo automaticamente refletidos nos correspondentes “tokens-lastro”. Os “tokens-lastro” não são caracterizados como valores mobiliários e, portanto, não se sujeitam à regulamentação da CVM, nos termos do Parecer de Orientação CVM nº 40/22;

(e) os “tokens de securitização” são valores mobiliários, emitidos pela Vert, lastreados nos “tokens - lastro” e correspondentes a ativos digitais na blockchain, sendo que seu instrumento de emissão atenderá aos requisitos previstos no art. 22 da Lei n° 14.430/2022 e no Suplemento A da Resolução CVM nº 60/2021, com registro em entidade registradora para instituição do regime fiduciário, nos termos do art. 26, §1°, da Lei n° 14.430/2022;

(f) nesse sentido, os “tokens de securitização” serão ativos digitais “nativos” da blockchain, com base nas CPR-Fs subjacentes aos “tokens-lastro”, sendo que seu agente fiduciário será a Vórtx Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários Ltda. (“Vórtx DTVM”);

(g) por esta sistemática, “o registro das informações relativas à titularidade e às transferências dos tokens de Securitização será realizado na blockchain, sendo que será considerado como titular de determinado token de Securitização o titular da Carteira na qual o token de securitização em questão está mantido”; e

(h) a Vórtx DTVM também cuidará da escrituração dos “tokens de securitização” na blockchain, por meio de contratos inteligentes em ethereum virtual machine, com atendimento das exigências para a escrituração de valores mobiliários previstas na Resolução CVM nº 33/2021.

No que se refere à oferta propriamente dita, a Vert informou que: (a) haverá distribuição pública nos termos da Resolução CVM nº 160/2022, destinada exclusivamente a investidores qualificados, sob o regime de melhores esforços e realizada pela própria Vert; e (b) haverá lock up de seis meses para a negociação após a subscrição, justificado pela Vert pela “inviabilidade” do controle da negociação neste período. Após este interregno, a negociação será admitida “por meio de transações na blockchain com o público em geral, conforme o art, 86, III, da Resolução CVM n° 160/22”. A oferta será registrada na CVM sob o rito de registro automático, nos termos do artigo 26, VIII, b, da Resolução CVM n° 160/2022.

No entender da Vert, a estrutura apresentada “atende aos objetivos da legislação e da regulamentação vigentes”, sendo cabível o pedido da dispensa do requisito contido no art. 4° da RCVM 31, “consideradas as salvaguardas adicionais trazidas pelo blockchain”. Nesse sentido, a Requerente ressaltou que o controle de titularidade e o registro das negociações em mercado secundário serão realizados diretamente no blockchain, atividade a cargo da Vórtx DTVM no seu papel de escrituradora dos “tokens de securitização”. Assim, segundo a Requerente, na blockchain haveria “uma fonte única de verdade a respeito da titularidade e das negociações […], as quais são atualizadas automaticamente a cada negócio”. Ainda, conforme destacado no pedido, a rastreabilidade de todas as transações históricas será viabilizada “por meio das carteiras, dos contratos inteligentes e dos registros imutáveis”.

Ademais, a Requerente realçou que “essa mesma dispensa já foi concedida pela CVM à Vórtx QR Tokenizadora Ltda. em ambiente de sandbox regulatório, por meio da Deliberação CVM n° 875, de 30 de setembro de 2021”. No mesmo sentido, indicou sua expectativa de que o modelo proposto possa “contribuir para se delinear as bases e parâmetros entendidos como adequados pela CVM para realização de operações de securitização tokenizadas”. Ainda, solicitou ainda que “se avalie a conveniência de que se delegue à [Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE] a competência para conceder certas dispensas em casos semelhantes ao presente.”

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 15/2024/CVM/SMI (“Ofício Interno nº 15”), a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI e a SSE (“Áreas Técnicas”), de início, destacaram que, para o caso da distribuição pública, o parágrafo único do art. 4º da RCVM dispensa o atendimento da condição de depósito centralizado para as cotas de fundos de investimento abertos, as cotas de fundos de investimento fechados não admitidos à negociação em mercado secundário, os certificados de operações estruturadas - COEs e as Letras Financeiras não admitidas à negociação em sistema centralizado e multilateral mantido por entidade administradora de mercado organizado, os valores mobiliários de emissão de sociedades empresárias de pequeno porte distribuídos por plataforma de crowdfunding e os certificados de investimento audiovisual – CAVs. Mas, conforme observado pelas Áreas Técnicas, nenhuma destas hipóteses já presentes na norma pode ser aproveitada para o pedido da Vert, dada a natureza dos “tokens de securitização”.

A esse respeito, as Áreas Técnicas ressaltaram que as exigências do art. 4º, I e II da RCVM 31 guardam relação com as disposições da Resolução CVM n.º 135/2022 (“RCVM 135”), que trata das entidades administradoras de mercados organizados (arts. 11, 16, inc. II e III e 19 da RCVM 135). Assim, por força da RCVM 135, as entidades administradoras de mercados organizados precisam prestar diretamente o serviço de depósito centralizado (com a devida autorização específica da CVM) ou manter contrato com uma depositária central, adotando as medidas necessárias para viabilizar as conexões que possibilitem a liquidação física (e financeira) das operações, em especial com as correspondentes trocas de titularidade.

Segundo as Áreas Técnicas, a ausência de detalhes sobre a forma de negociação dos “tokens de securitização” seria um primeiro ponto de atenção para o pedido apresentado. O item 3.7 do “Instrumento”, que diz respeito à “Titularidade e Negociação” informa que “[s]erá considerado como Titular do […] Token de Securitização o titular da Wallet na qual o Token de Securitização em questão está mantido”, que “os Tokens de Securitização serão negociados exclusivamente por meio de transações na Blockchain” e que só podem ser negociados após seis meses da data de encerramento da oferta.

De acordo com as Áreas Técnicas, a exigência do art. 4º, inciso II é de depósito prévio para a negociação em mercados organizados de valores mobiliários, i.e., mercado de bolsa ou de balcão organizado. Mas nenhum deles foi identificado no pedido. De qualquer forma, em função do pedido de dispensa alcançar não apenas o inciso I do art. 4º, mas também o seu inciso II, é de se supor que a negociação se dará em algum mercado organizado, que seja posteriormente especificado. Assim, em função das disposições da RCVM 135, caso a dispensa pleiteada seja concedida (o que não é a recomendação das Áreas Técnicas), também seria necessário um pedido no mesmo sentido da entidade administradora de mercado organizado, onde os referidos valores mobiliários seriam admitidos.

Em relação ao argumento apresentado pela Requerente no sentido de que a dispensa ora pleiteada foi concedida à Vórtx QR Tokenizadora Ltda., as Áreas Técnicas destacaram que tal dispensa se deu no âmbito do regime regulatório experimental (“Sandbox”), que conta com disciplina específica, consubstanciada na Resolução CVM nº 29/2021. Neste regime diferenciado, foram concedidas autorizações temporárias para fins de teste de modelos de negócio inovadores em atividades regulamentadas, em situações diversas das ordinárias, após pormenorizada análise de proposta de participação promovida pela CVM, tendo sido selecionadas em regime de competição com outros proponentes, por meio de um fórum específico, o Comitê de Sandbox. Nesse contexto, segundo as Áreas Técnicas, se a partir da experiência com a operação do Sandbox a CVM concluir pela conveniência de rever as exigências do art. 4º, I e II da RCVM 31, é possível haver alteração normativa, que possui trâmite próprio.

Assim, as Áreas Técnicas entenderam que não seria conveniente nem oportuna a concessão de uma dispensa pontual que aproveite a um caso particular, sem uma reflexão mais ampla sobre as mudanças necessárias e seus efeitos sobre o funcionamento do mercado. Ademais, no caso em tela, as Áreas Técnicas destacaram que não foram apresentadas evidências de que a adoção do blockchain nas circunstâncias que se analisa no Ofício Interno nº 15 (controle de propriedade em um contexto de valores mobiliários com determinada liquidez) seja de fato mais eficiente e segura que a forma “tradicional” de tratamento da questão, a cargo das depositárias centrais. Nesse sentido, as Áreas Técnicas destacaram que um depositário central carrega uma série de responsabilidades e congrega inúmeros participantes distintos (como é o caso de custodiantes, escrituradores, outros depositários, sistemas de negociação, compensação e liquidação de operações), com papeis complementares e que, em larga medida, funcionam como gatekeepers.

As Áreas Técnicas ressaltaram que tal conclusão sobre o pedido não desconsidera as virtudes da inovação tecnológica, que, pelo menos em tese, sinaliza a existência de vantagens em relação aos mecanismos usualmente utilizados. Por outro lado, observaram não ser prudente admitir uma alteração desta natureza em um pedido de dispensa como o que se analisa no presente caso. Segundo as Áreas Técnicas, uma mudança que pretenda alterar toda a estrutura de negociação, compensação, liquidação e controle de propriedade não pode ser admitida em regime ordinário sem uma ampla e aprofundada discussão, como se observa nos processos de audiência pública promovidos pela CVM, que pode incorporar eventuais lições trazidas pela experiência do Sandbox.

Em síntese, as Áreas Técnicas concluíram que não está clara a forma com que a sistemática proposta pela Vert irá substituir com a segurança necessária todos os atores contemplados por um depositário central. Como registrado pelas Áreas Técnicas, a adequada compreensão das repercussões de uma mudança como esta depende de um aprofundamento dos estudos, inclusive com a manifestação do mercado, de forma aperfeiçoar o processo decisório de alteração normativa (se for este o caso), a cargo da CVM.

Ante o exposto, as Áreas Técnicas opinaram pelo indeferimento do pedido de dispensa apresentado.

O Presidente da CVM ponderou que, quando utilizada de forma responsável e destinada a efetivamente solucionar demandas concretas do ambiente tradicional, a tecnologia blockchain tem o potencial de elevar a eficiência dos serviços prestados no Mercado de Capitais e a confiabilidade entre os agentes econômicos.

Entretanto, apesar dos benefícios que o uso de tal tecnologia pode causar ao mercado, o Presidente da CVM entendeu que o pedido de dispensa pleiteado pela Vert Securitizadora deve ser indeferido. Com base nos elementos presentes nos autos, a Vert não especificou de que forma serão exercidas as funções e garantias prestadas pelo depósito centralizado, estando ausentes os pressupostos necessários para que eventual dispensa pudesse ser concedida.

Na visão do Presidente João Pedro Nascimento, acompanhando os fundamentos da área técnica, a regulação vigente imputa uma série de deveres à depositária central, que assume responsabilidades sobre a oferta e a negociação de valores mobiliários em mercados organizados (artigo 4º, I e II, da Resolução CVM n° 31/2021).

A despeito do indeferimento do pedido nos moldes ora propostos, o Presidente João Pedro Nascimento entende que os impactos da tecnologia blockchain sobre a infraestrutura do Mercado de Capitais podem e devem continuar a ser analisados na Autarquia, razão pela qual este tema está inclusive contemplado na Agenda Regulatória da CVM.

O Diretor João Accioly acompanhou a conclusão apenas pelo fundamento apresentado pelas Áreas Técnicas, e bem destacado no registro do Presidente, de que o pedido de dispensa não descreve com o detalhamento suficiente a forma pela qual a estrutura proposta é capaz de suprir as necessidades para seu bom funcionamento. Em acréscimo, discordou de que a circunstância de o assunto ser objeto de experimentos por sandbox seja razão para negativa da dispensa:

“Dispensas de requisitos têm também um papel de experimentação que podem perfeitamente conviver com a abordagem do sandbox, cada um com suas vantagens. Nada impede ou deveria impedir que, independentemente do arcabouço normativo vigente – com e sem um sandbox acontecendo, por exemplo – participantes possam ser capazes de demonstrar à entidade reguladora que certas exigências podem ser dispensadas por conta de inovações de qualquer ordem, tecnológica, negocial ou o que seja”.

Os Diretores Otto Lobo, Daniel Maeda e Marina Copola acompanharam as conclusões das áreas técnicas e as considerações adicionais apresentadas pelo Presidente João Pedro Nascimento.

Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhando as conclusões das áreas técnicas, com as considerações adicionais apresentadas pelo Presidente João Pedro Nascimento, deliberou pelo indeferimento do pedido.