CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR (*)
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA (**)
• ANDRÉ FRANCISCO LUIZ DE ALENCAR PASSARO – DIRETOR SUBSTITUTO (***)
(*) Participou por videoconferência.
(**) Por estar na CVM de São Paulo, participou por videoconferência.
(***) De acordo com a Portaria MF nº 136/2025 e a Portaria CVM/PTE/nº 24/2025, participou somente da deliberação referente ao Processo 19957.015309/2023-28 (Reg. 3236/25).

Outras Informações

Ata divulgada no site em 17.04.2025, exceto decisão referente ao Proc. 19957.015309/2023-28 (Reg. 3236/25), publicada em 22.04.2025.

APRECIAÇÃO DE PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO – PROC. 19957.001077/2024-10

Trata-se de proposta de termo de compromisso apresentada por Felipe Lopes Boff (“Proponente”), na qualidade de Diretor Vice-Presidente do Banco Mercantil do Brasil S.A. (“Companhia”), previamente à instauração de possível Processo Administrativo Sancionador pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, no qual não constam outros investigados.

O processo foi instaurado para apurar suposta realização de operação de compra de ações da Companhia, pelo Proponente, com possível uso de informação privilegiada, em infração, em tese, ao art. 13 da Resolução CVM nº 44/2021 (“RCVM 44”).

Em 16.09.2024, após a solicitação de manifestação pela SMI, o Proponente apresentou proposta para celebração de termo de compromisso, na qual propôs pagar, à CVM, em parcela única, R$ 278.934,96 (duzentos e setenta e oito mil novecentos e trinta e quatro reais e noventa e seis centavos).

Em razão do disposto no art. 83 da Resolução CVM nº 45/2021 (“RCVM 45”), a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM apreciou, à luz do art. 11, § 5º, incisos I e II, da Lei nº 6.385/1976, os aspectos legais da proposta apresentada, tendo opinado pela inexistência de óbice jurídico à celebração de termo de compromisso.

O Comitê de Termo de Compromisso (“Comitê”), tendo em vista: (a) o disposto no art. 83 c/c o art. 86, caput, da RCVM 45; e (b) o fato de a Autarquia já ter celebrado termo de compromisso em casos de infração, em tese, ao disposto no art. 13 da RCVM 44, entendeu que seria possível discutir a viabilidade de um ajuste para o encerramento antecipado do caso.

Assim, considerando (a) o disposto no art. 86, caput, da RCVM 45; (b) a fase em que se encontra o processo (pré-sancionadora); (c) o fato de a conduta ter sido praticada após a entrada em vigor da Lei nº 13.506/2017 e de existirem novos parâmetros balizadores para negociação de solução consensual desse tipo de caso; (d) o enquadramento da infração em tese de que se trata no Grupo V do Anexo A da RCVM 45; e (e) o histórico do Proponente, o Comitê sugeriu o aprimoramento da proposta apresentada, com a assunção de obrigação pecuniária, em parcela única, no valor de R$ 300.000,00 (trezentos mil reais).

Tempestivamente, o Proponente manifestou sua concordância com o proposto pelo Comitê e aditou a proposta inicial.

Assim, o Comitê entendeu que a celebração do termo de compromisso seria conveniente e oportuna, considerando a contrapartida adequada e suficiente para desestimular práticas semelhantes, em atendimento à finalidade preventiva do instituto, razão pela qual sugeriu ao Colegiado da CVM a aceitação da proposta.

O Colegiado, por unanimidade, decidiu rejeitar a proposta de termo de compromisso apresentada, por entender, neste momento, pela ausência de conveniência e oportunidade.

• Anexos

  PARECER DO COMITÊ

CONSULTA SOBRE INTERPRETAÇÃO DOS ARTIGOS 43-A E 51 DA RESOLUÇÃO CVM Nº 60/21 - ASSOCIAÇÃO BRASILEIRA DAS ENTIDADES DOS MERCADOS FINANCEIRO E DE CAPITAIS - ANBIMA – PROC. 19957.019375/2024-58

Trata-se de consulta formulada pela Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (“ANBIMA” ou “Consulente”) acerca da interpretação de dispositivos da Resolução nº 60/2021 (“RCVM 60”) e da Resolução CVM nº 160/2022 (“RCVM 160”) que regulamentam a “(i) apresentação de demonstrações financeiras pelos devedores ou coobrigados responsáveis pelo pagamento de mais de 20% (vinte por cento) dos direitos creditórios; (ii) apresentação de informações financeiras para pessoas físicas; e (iii) apresentação de demonstrações financeiras consolidadas”.

Segundo a Consulente, a consulta tem por objeto contribuir com sugestões técnicas baseadas “em discussões consensuadas de mercado, com objetivo de garantir maior segurança aos players de mercado de capitais”, bem como a proteção aos investidores. Nesse sentido, a Consulente destacou dispositivos, que, no seu entendimento, em determinados casos, poderiam gerar dúvidas sobre sua aplicação, tendo apontado que:

(i) de acordo com o “item 12.3 do Anexo E da Resolução CVM 160, [i.e.,] o prospecto de securitização das ofertas públicas de valores mobiliários representativos de operações de securitização, que tenham como alvo investidores qualificados ou o público em geral, deve conter as demonstrações financeiras relativas ao último exercício social “de devedores ou coobrigados responsáveis por mais de 20% (vinte por cento) dos direitos creditórios” [...]. Tais demonstrações financeiras devem ser elaboradas em conformidade com a Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976 (“Lei das S.A.”) e auditadas por auditor independente registrado na CVM”.

(ii) a RCVM 60, por sua vez, traz no artigo 43-A “que para a definição da concentração, equipara-se ao devedor ou seu coobrigado o seu acionista controlador, as sociedades por eles direta ou indiretamente controladas, suas coligadas e sociedades sob controle comum (portanto, somando-se as respectivas responsabilidades para atingimento do limite regulatório). Ademais, o art. 51 prevê a obrigação de envio anual, pelas companhias securitizadoras, de demonstrações financeiras auditadas atualizadas dos devedores ou coobrigados, com critério semelhante de concentração”.

(iii) os critérios estabelecidos na RCVM 60 para a dispensa da apresentação das DF se aplicam quando “(i) os devedores ou coobrigados forem (i.a) companhia aberta; ou (i.b) instituição financeira ou equiparada; e/ou (ii) a oferta tenha como público-alvo exclusivamente (ii.a) sociedades integrantes do mesmo grupo econômico, e seus respectivos administradores e acionistas controladores, sendo vedada a negociação dos títulos de securitização no mercado secundário; ou (ii.b) investidores profissionais”.

Nesse contexto, a Consulente solicitou esclarecimento quanto às seguintes interpretações/sugestões:

“1. Apresentação das Demonstrações Financeiras Consolidadas.
(...) existe a incerteza quanto à questão relativa à apresentação de demonstrações financeiras para devedores e seus coobrigados respectivos para casos em que um dos agentes (devedor ou coobrigado) é subsidiária do segundo, de forma que ao olhar a demonstração financeira do agente controlador, seria possível aferir não apenas a saúde financeira própria, mas também da empresa subsidiária. (...) Neste caso, o entendimento do mercado é que o risco de crédito da operação pode ser integralmente analisado com apenas uma demonstração financeira consolidada, a da empresa controladora. Gostaríamos de confirmar se este entendimento está correto.
2.Cumulatividade ou Alternatividade da Apresentação de Demonstrações Financeiras.
Um outro aspecto de incerteza interpretativa tem sido quanto à necessidade de cumprimento, cumulativo ou alternativo, da exigência de apresentação (e atualização) de demonstrações financeiras no caso de tanto o devedor quanto seu coobrigado responderem por mais de 20% (vinte por cento) do risco de crédito da oferta (...).Considerando as manifestações anteriores da CVM sobre o tema, entendemos ser necessária a confirmação deste entendimento ou a reavaliação quanto à interpretação atual, concluindo-se que a nova norma permite a apresentação das demonstrações financeiras, alternativamente, apenas do devedor ou do seu coobrigado na hipótese em que referida coobrigação enseje exatamente sobre o mesmo crédito devido.
3. Apresentação de Demonstrações Financeiras por Pessoa Física
(...)
3.1 Pessoas Físicas devedoras de lastro responsável por mais de 20% do lastro, no ato da emissão: No caso de pessoas físicas devedoras de lastro que representem mais de 20% dos direitos creditórios no ato da emissão de um Certificado de Recebíveis, o envio da declaração de imposto de renda do devedor ao agente fiduciário seria suficiente para fins de cumprimento da dispensa do limite de concentração de 20% (vinte por cento) em relação ao lastro, conforme estabelecido nas disposições previstas nas Resoluções CVM 60 e 160; e
3.2 Pessoas físicas coobrigadas, com objetivo de alinhamento de interesses dos controladores com obrigações assumidas pela controlada: Sem prejuízo da interpretação solicitada quanto à alternatividade (e não cumulatividade) do requisito de apresentação de demonstrações financeiras, nos termos dos arts. 43-A e 51 da Resolução CVM 60, e do Anexo E à Resolução CVM 160, o limite de concentração de 20% (vinte por cento) em relação ao coobrigado não se aplica às pessoas físicas que participem de emissões de certificados de recebíveis como garantidores ou coobrigados de créditos devidos ou cedidos por empresas dos quais sejam sócios ou acionistas, sendo necessária a divulgação de demonstração financeira do devedor, caso o mesmo não seja companhia aberta ou instituição financeira. Estas hipóteses deveriam ser aquelas onde o risco de crédito pretendido na operação está embasado no risco de crédito do devedor, e a coobrigação visa uma obrigação moral dos acionistas.
3.3 Pessoas Físicas devedoras de lastro responsável por mais de 20% do lastro, ao longo da emissão, por “desenquadramento passivo”: Que, no caso de operações com lastro pulverizado que não possuam no ato de sua emissão devedores que respondam por mais de 20% dos direitos creditórios lastro, a exigência de apresentação de demonstrações financeiras não serão aplicáveis ao longo da vida da operação, mesmo no caso de algum crédito passar a representar mais de 20% do todo, uma vez que a hipótese disso acontecer advém da amortização dos demais créditos e, caracterizar-se-ia uma espécie de “desenquadramento passivo”.”

Em conclusão, a ANBIMA solicitou que a CVM se manifestasse sobre os seguintes entendimentos:

“(a) Quando houver demonstrações financeiras que consolidem mais de uma pessoa jurídica, a apresentação das demonstrações financeiras consolidadas é suficiente para suprir o requisito de dispensa de concentração de 20% (vinte por cento) em relação à totalidade das pessoas jurídicas abrangidas pelas demonstrações apresentadas, de modo que, as demonstrações financeiras consolidadas (garantidora) devem abranger informações da companhia subsidiária devedora;
(b) A respeito da Cumulatividade ou Alternatividade da apresentação de demonstrações financeiras, de acordo com artigo 43-A, inciso III da Resolução CVM 60 sobre o limite de concentração, entendemos que o coobrigado é responsável pela integralidade da dívida de seu devedor, ambos com a mesma concentração de risco de crédito. Dessa forma, a expressão “ou” tornou-se necessariamente alternativa, bastando um (devedor ou coobrigado) para que haja o cumprimento da condição e a dispensa do limite de concentração a que se refere a norma;
(c) Sem prejuízo do disposto no item “3.1” nossa interpretação sobre o cenário onde pessoas físicas devedoras de lastro responsável por mais de 20% (vinte por cento) do lastro no ato da emissão, é que o envio da declaração de imposto de renda do devedor ao agente fiduciário seria suficiente para fins de cumprimento da dispensa do limite de concentração;
(d) Sobre pessoas físicas coobrigadas, sem prejuízo do item “3.2”, o limite de concentração de 20% (vinte por cento) em relação ao coobrigado, entendemos que não se aplica quando se tratar de pessoas físicas que participem de emissões de certificados de recebíveis como garantidores ou coobrigados de créditos devidos ou cedidos por empresas do quais sejam sócios ou acionistas, visto que o risco de crédito da operação está embasado no risco de crédito do devedor, fazendo com que a obrigação do coobrigado seja um ato meramente moral, que busca trazer mais garantia para a operação;
(e) Sem prejuízo do disposto no item "3.3", na hipótese de operações com lastro pulverizado que, no ato de sua emissão, não possuam devedores que respondam por mais de 20% dos direitos creditórios lastro, entendemos que a exigência de apresentação de demonstrações financeiras não será aplicável ao longo da vida da operação, mesmo que algum crédito passe a representar mais de 20% do total, cenário esse passível de ocorrer quando da amortização dos demais créditos, caracterizando-se como uma espécie de "desenquadramento passivo".”

A Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE analisou a consulta nos termos do Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria. De início, a SSE destacou que, após o precedente analisado pelo Colegiado da CVM em 17.07.2018 (Proc. 19957.005037/2018-91, “Decisão de 17.07.2018”), e com a edição da RCVM 60 e da RCVM 160, o assunto em tela passou a ser tratado pelos artigos 43-A e 51 da RCVM 60, e item 12.3 do Anexo E da RCVM 160, com alterações ao texto previamente disposto na antiga Instrução CVM n° 414/2004, vigente à época do referido precedente, sem que, no entanto, tenham sido esclarecidas as dúvidas dos participantes.

Isto posto, a SSE analisou o tema à luz dos pontos abordados pela ANBIMA na presente consulta, em síntese, conforme a seguir.

A primeira dúvida apontada pela Consulente, faz referência à eventual obrigação de que devedor e coobrigado apresentem demonstrações financeiras (“DFs”) auditadas nos casos em que o devedor é uma sociedade controlada pelo coobrigado, e este apresenta suas demonstrações financeiras consolidadas e auditadas por auditor independente registrado nesta CVM.

Segundo a Consulente, na visão dos participantes do mercado de securitização, nesse caso, não faria sentido exigir as DFs das duas entidades uma vez que o risco de crédito do devedor e do coobrigado poderia ser integralmente avaliado através da análise da demonstração financeira consolidada da entidade controladora/coobrigada.

Sobre esse ponto, a SSE concordou com o entendimento manifestado pela Consulente, uma vez que as informações da sociedade controlada/devedora fazem parte das DFs consolidadas da controladora/coobrigada, e seria redundante a exigência das duas demonstrações financeiras auditadas nos termos da RCVM 60.

No entendimento da SSE, as DFs auditadas da controladora são as informações mais relevantes da operação de securitização no exemplo citado, uma vez que abarca a sociedade controlada e outras investidas, ainda que de forma consolidada, além de suas próprias informações financeiras, sendo útil para o investidor como informação para que possa avaliar o risco de crédito como um todo. Para a SSE, não importa se a controladora está na posição de devedora ou coobrigada, podendo ser utilizado o mesmo racional.

No segundo ponto levantado pela Consulente, é questionado qual seria a intenção do Regulador ao confirmar – com a edição da RCVM 60 e da RCVM 160 – o uso da conjunção alternativa “ou”, ao invés da conjunção aditiva “e”, no texto das normas: se para determinar a exigência da apresentação das demonstrações financeiras auditadas do último exercício na forma alternativa (i.e., uma DF, devedor ou coobrigado) ou cumulativa (i.e., duas DF, devedor e coobrigado).

A SSE destacou que, a despeito da supracitada Decisão de 17.07.2018, em que o Colegiado acompanhou a manifestação da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE, concordando com a necessidade de que fossem apresentadas as DFs dos devedores e do coobrigado, alguns aspectos daquela decisão merecem uma análise mais detalhada, considerando a evolução das normas e do mercado de securitização.

Feita essa ressalva, a SSE manifestou seu entendimento de que a correta interpretação dos artigos 43-A e 51 da RCVM 60 é a "alternativa", haja vista que a conjunção “ou” denota de forma clara e indiscutível que há obrigação de que tenha sido publicada somente uma DF, a do devedor ou do coobrigado.

Nesse sentido, a SSE observou que, devido ao grande número de operações de securitização em que há concentração da exposição de poucos devedores e/ou coobrigados ao lastro dos certificados de recebíveis ("CR") emitidos, a obrigação da apresentação de duas DFs nos casos em que a exposição exceder 20%, alijaria potenciais participantes de emissões no mercado de securitização, notadamente, das emissões de CRA.

A esse respeito, a SSE destacou que a companhia securitizadora deve se certificar, no momento da estruturação das operações, de que a única DF apresentada possua perfil de risco compatível com as características da emissão, bem como realizar as devidas diligências, exigindo do devedor ou coobrigado que não apresentar demonstrações financeiras auditadas, os documentos cabíveis: que justifiquem e deem respaldo à emissão dos CR, garantindo à operação de securitização a devida transparência em face do público-alvo.

Adicionalmente, a SSE salientou que não faz parte do mandato da CVM regulamentar o risco de crédito de operações de securitização; mas sim, garantir a transparência, a higidez, e a simetria informacional desse mercado, das informações existentes e disponíveis, de modo a assegurar ao investidor uma tomada de decisão informada.

O terceiro ponto abordado pela Consulente faz referência à exigência de que pessoas físicas atuando como devedoras ou coobrigadas em emissões de certificados de recebíveis apresentem demonstrações financeiras auditadas nos termos da Lei nº 6.404/76 (“Lei 6404”).

A Consulente ressaltou ser trivial “a participação de pessoas físicas em operações de securitização, na qualidade de coobrigados (fiadores ou avalistas), sendo essas pessoas, em geral, sócios ou controladores do devedor principal, uma pessoa jurídica”. Nesses casos, “a coobrigação do(s) controlador (es) é, muitas vezes, uma forma de manter interesses alinhados e agregar até mesmo um compromisso moral dos sócios na obrigação assumida por sua empresa”. E, tendo em vista que pessoas físicas não apresentam DF, a confirmação desta exigência, como citado anteriormente, “resultaria na vedação de pessoas físicas como devedores ou coobrigados nas operações de securitização destinadas a investidores qualificados ou ao público em geral, quando responsáveis pelo pagamento de mais de 20% (vinte por cento) dos direitos creditórios”.

Nessa linha, a Consulente destacou que uma limitação excessiva à responsabilidade de devedores ou coobrigados que não possuam DF, sobretudo pessoas físicas, pode ter impacto negativo na qualidade do crédito das operações de securitização, em geral, sem qualquer contrapartida para o mercado e/ou investidores. Assim, a Consulente propôs possibilidades de apresentação de documentos no sentido de viabilizar a análise do crédito de pessoas físicas.

Diante disso, a SSE entendeu não fazer sentido limitar em 20% a exposição em emissões de certificados de recebíveis (“CR”) de: (i) pessoas físicas em geral; (ii) produtores rurais não estruturados como pessoa jurídica; e (iii) sociedades de pequeno porte, quando estas entidades não apresentem demonstrações financeiras auditadas. Especialmente quando estas captações forem garantidas por coobrigação de entidades com maior densidade de capital e que elaborem demonstrações financeiras auditadas.

Segundo a SSE, caso esta interpretação proposta pela área técnica prevaleça, as questões sobre as pessoas físicas trazidas pela ANBIMA perdem o objeto, pois, se a expressão "ou" seja, de fato, uma alternativa entre o devedor e o coobrigado, somente um dos dois deve apresentar as DFs auditadas. Assim, pessoas físicas podem ser devedoras ou coobrigadas em mais de 20% da emissão se existirem devedores ou coobrigados que tenham DFs auditadas.

Em suma, a SSE corroborou o entendimento da SDM exposto em seu relatório sobre a Resolução CVM n° 194/2023: "Parece razoável esperar que o mercado evolua no sentido de cobrar da companhia securitizadora a disponibilização daquelas demonstrações financeiras que melhor representem o risco de crédito da operação de securitização, a cada caso concreto, sem que seja necessário que a regulamentação faça uma escolha prévia, padronizando aquilo que pode ser flexível."

No entendimento da SSE, somente um dos lados (devedor ou coobrigado) deve apresentar as demonstrações financeiras auditadas, sendo obrigatória para as entidades que apresentarem exposição superior a 20% da emissão. Se ambos excedem, mas somente uma das partes possui as DFs auditadas, caberá aos investidores analisarem e formarem as suas conclusões sobre a aquisição ou não da emissão, com base nas informações disponibilizadas. Não obstante, a SSE ressaltou ser relevante e mandatório que ambos apresentem as DFs auditadas, se assim possuírem.

Com relação às Pessoas Físicas devedoras de direitos creditórios que representem mais de 20% do lastro, ao longo da emissão, por “desenquadramento passivo”, a proposta da Consulente, com a qual a SSE está de acordo, é de que nas operações que não possuam no ato de sua emissão devedores que respondam por mais de 20% do lastro, a exigência de apresentação de demonstrações financeiras não seria aplicável ao longo da vida da operação mesmo nos casos em que os direitos creditórios vinculados a um devedor ultrapassem o limite de 20% do lastro da operação; tendo em vista que tal hipótese seria decorrente do vencimento e/ou da subsequente amortização de direitos creditórios de outros devedores que compunham o lastro da emissão.

Na visão da SSE, a situação de comprovado desenquadramento passivo não deve onerar a operação de securitização no sentido de obrigar uma amortização antecipada ou elaboração de informações adicionais em relação àquelas previstas no momento da emissão.

Por fim, conforme alinhado entre a SRE e a SSE, as áreas entendem adequada a divulgação, no prospecto, de fatores de risco específicos que abordem as seguintes situações:
(i) ausência de divulgação de demonstrações financeiras auditadas do devedor ou do coobrigado, alertando para a possível falta de elementos que permitam ao investidor mensurar o risco de eventual devedor relevante que não apresente tais informações ou a robustez de uma coobrigação relevante, caso não sejam apresentadas informações financeiras do coobrigado; ou
(ii) existência de devedores ou coobrigados pessoas físicas responsáveis, ou que possam se tornar responsáveis, individualmente, por mais de 20% do lastro da operação, sem que haja a obrigação de apresentação de quaisquer informações financeiras a respeito de tais pessoas físicas, alertando para a possível ausência de elementos que permitam ao investidor mensurar o risco de eventual devedor ou coobrigado que seja pessoa física.

Ante o exposto, a SSE propôs ao Colegiado da CVM a revisão da Decisão de 17.07.2018, de forma a reconhecer que:
(i) os artigos 43-A e 51 da RCVM 60, além do disposto no item 12.3 do Anexo E à RCVM 160, conferem alternativa à cia securitizadora entre a apresentação das demonstrações financeiras do devedor ou do coobrigado que representem mais de 20% da totalidade da emissão;
(ii) ambos, devedor e coobrigado, com exposição acima de 20%, devem apresentar as demonstrações financeiras auditadas, caso elaborem;
(iii) deve ser divulgada qualquer informação financeira de devedores ou coobrigados que tenha sido apresentada a potenciais investidores na estruturação da operação ou em qualquer outro momento;
(iv) não há óbice para que pessoas físicas figurem como devedores ou coobrigados com exposição superior a 20% da emissão, desde que a outra parte, seja o devedor ou coobrigado, apresente demonstrações financeiras auditadas, nos termos da interpretação do item (a) deste parágrafo;
(v) não há obrigatoriedade de elaboração ou apresentação de DFs auditadas do devedor ou coobrigado que passe a representar mais de 20% ao longo da emissão em função de comprovado desenquadramento passivo;
(vi) cabe à cia. securitizadora apresentar aos potenciais investidores os documentos e informações necessárias que demonstrem adequadamente o risco de crédito da operação;
(vii) devem ser divulgados, no prospecto da oferta, os fatores de risco adicionais que alertem para a possível ausência de informações financeiras de devedores ou coobrigados que representem mais de 20% da emissão, incluindo riscos específicos relacionados às pessoas físicas, alertando para a possível falta de elementos que permitam ao investidor mensurar o risco de eventual devedor relevante que não apresente tais informações ou a robustez de uma coobrigação relevante, caso não sejam apresentadas informações financeiras do coobrigado; e
(viii) a mesma interpretação dever ser aplicada para os FIDC, haja vista o emprego de técnica regulatória idêntica disposta no art. 45 do Anexo Normativo II à Resolução CVM 175 e do item 11.3 do Anexo D à RCVM 160.

O Presidente João Pedro Nascimento, inicialmente, ressaltou que a reavaliação do tema é oportuna e conveniente tendo em vista a evolução do mercado de securitização brasileiro e dos normativos que os regulam. Nesse sentido, o Presidente fez menção, especialmente, à edição do Marco Legal da Securitização (Lei nº 14.430/22) e da Resolução CVM nº 194/23, que promoveram alterações relevantes no regime de securitização no Brasil.

Na sequência, o Presidente João Pedro Nascimento destacou que a interpretação dos dispositivos da RCVM 60 e da RCVM 160 proposta pela SSE traz uma noção de equilíbrio, ao promover flexibilizações na apresentação de demonstrações financeiras em operações de securitização, sem que isso implique em prejuízos informacionais ao mercado e/ou diminuição do nível de proteção aos investidores. Observou, nesse sentido, que a disponibilização de informações na emissão e em bases periódicas permite a tomada de decisão de investimento informada, bem como o acompanhamento do risco de crédito das operações por parte dos investidores, em linha com o princípio do full and fair disclosure. Contudo, o Presidente ressaltou que as obrigações de transparência relacionadas com a apresentação de demonstrações financeiras de devedores ou coobrigados devem ser interpretadas à luz da razoabilidade, evitando-se a imposição de custos de observância desproporcionais.

Adicionalmente, o Presidente observou que a interpretação aos dispositivos normativos apresentada pela SSE confere maior previsibilidade e segurança jurídica na aplicação das obrigações de apresentação de demonstrações financeiras de devedores ou coobrigados, contribuindo para o desenvolvimento do mercado de securitização, garantindo maior transparência e a qualidade do crédito das informações disponibilizadas, sem onerar injustificadamente as emissões de títulos securitizados.

Por fim, o Presidente da CVM entendeu pela aplicabilidade da interpretação conferida na presente consulta aos FIDC, conforme o disposto no art. 45 do Anexo Normativo II à Resolução CVM 175 e do item 11.3 do Anexo D à RCVM 160.

Quanto ao item 34 do Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, a Diretora Marina Copola esclareceu que a obrigação de divulgar demonstrações financeiras auditadas, caso tanto o devedor quanto o coobrigado as tenham elaborado, se justifica na medida em que tem por objetivo eliminar eventuais assimetrias informacionais entre investidores.

Os Diretores Otto Lobo e João Accioly acompanharam a manifestação da SSE e as considerações adicionais apresentadas pelo Presidente João Pedro Nascimento e pela Diretora Marina Copola.

Assim, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento exposto no Ofício Interno nº 1/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, conforme conclusões e orientações sobre o tema destacados nos itens 60 e 63 do referido Ofício Interno, com as considerações adicionais apresentadas pelo Presidente João Pedro Nascimento e pela Diretora Marina Copola.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA ENTENDIMENTO DA SEP EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃO - ESH THETA MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO MULTIMERCADO – RESPONSABILIDADE LIMITADA – PROC. 19957.015309/2023-28

A Diretora Marina Copola se declarou impedida nos termos do art. 32, inciso III e §2º, da Resolução CVM nº 45/2021 (“RCVM 45”), c/c art. 16 da Resolução CVM nº 46/2021 (“RCVM 46”), porque, imediatamente antes de sua posse na CVM, esteve ligada a escritório de advocacia que assessorava partes com interesses opostos aos do Recorrente em assuntos que envolvem a Gafisa. O Presidente João Pedro Nascimento se declarou impedido nos termos do art. 32, inciso V e §2º, da RCVM 45 c/c art. 16 da RCVM 46. Em decorrência dessas declarações de impedimento, a Diretora Marina Copola e o Presidente João Pedro Nascimento não participaram do exame do item da ordem do dia. Em seguida, tendo em vista a ausência de quórum para deliberação, o Superintendente de Relações com o Mercado e Intermediários, André Francisco Luiz de Alencar Passaro, foi convocado para atuar no referido item da ordem do dia como Diretor Substituto, nos termos da Portaria MF nº 136/2025 e da Portaria CVM/PTE/nº 24/2025.

Trata-se de recurso interposto por Esh Theta Master Fundo de Investimento Financeiro Multimercado – Responsabilidade Limitada (“Fundo Esh” ou “Recorrente”) contra entendimento da Superintendência de Relações com Empresas – SEP exarada no Parecer Técnico nº 104/2024-CVM/SEP/GEA-3 (“Parecer SEP nº 104/2024”), após analisar reclamação formulada pelo Fundo Esh, acerca de suposta incompletude na divulgação de Fato Relevante divulgado pela Gafisa S.A. (“Gafisa” ou “Companhia”) em 01.12.2023.

Em breve resumo, o fato relevante em comento tratava da comunicação ao mercado da alienação da totalidade das quotas de emissão da RK8 SPE Empreendimentos e Participações Ltda. (“Sociedade”) para o Altamura Fundo de Investimento em Participações (“Fundo Altamura”), gerido [à época] pela CM Capital Markets Asset Management Ltda. (“Comprador”), por um enterprise value de R$ 280 milhões (“Operação”).

Em sua reclamação, o Fundo Esh questionou a completude do Fato Relevante, bem como a eventual necessidade de o Fato Relevante informar se a Operação se tratava ou não de transação entre partes relacionadas.

Tal reclamação foi analisada no Parecer SEP nº 104/2024, que concluiu que até aquele momento não havia sido possível identificar irregularidades na divulgação do Fato Relevante, uma vez que o Recorrente não havia apresentado evidências e tampouco havia sido possível comprovar, com base nos documentos acostados aos autos e nas informações disponíveis, que a Operação tivesse ocorrido entre partes relacionadas.

Adicionalmente, a Área Técnica destacou que “a relação entre acionistas da Gafisa e determinados veículos de investimento é objeto de inquérito administrativo atualmente em curso nesta CVM” e que “as conclusões aqui exaradas podem ser reavaliadas, mediante reabertura futura do presente processo, a depender dos desdobramentos do mencionado inquérito”.

Na sequência, em manifestação apresentada em 12.11.2024, o Recorrente solicitou que a SEP reconsiderasse a decisão exarada no Parecer SEP nº 104/2024, pois esta teria sido “proferida com base em informações inverídicas, o que torna necessária não apenas a reabertura do processo para a devida apreciação das informações corretas, mas também a instauração de processo apartado por embaraço à fiscalização.”. No dia 14.11.2024, em resposta à Ofício da SEP, o Recorrente esclareceu que sua manifestação consistiria em “recurso ao Colegiado no que tange o entendimento do PARECER TÉCNICO Nº 104/2024-CVM/SEP/GEA-3 de que há a necessidade de se aguardar a conclusão do Inquérito Administrativo em curso para concluir se o Sr. [...] é o beneficiário final do fundo Altamura”.

Nas referidas manifestações, o Recorrente apresentou novas informações e documentos, relacionados, principalmente, à submissão da Operação ao Conselho Administrativo de Defesa Econômica (“Cade”), que, a seu ver, evidenciam que a Operação em comento teria se dado entre partes relacionadas. O Recorrente também afirmou que o Fundo Altamura teria sido constituído em 27.09.2023, e que “os inquéritos administrativos, pelas informações disponíveis até o momento ao peticionante, se restringem ao período compreendido entre 2019 e 2022, período anterior a abertura do fundo”, e, portanto, não guardariam relação com o presente processo.

Em análise consubstanciada no Parecer Técnico nº 24/2025-CVM/SEP/GEA-3, a SEP destacou que o recurso se enquadra no previsto no § 4º, do art. 4º, da Resolução CVM n° 45/2021 (“RCVM 45”), uma vez que a área técnica deixou de lavrar Termo de Acusação, frente à não identificação de irregularidades (inciso I, a, do caput do mesmo art. 4º).

Isto posto, a SEP observou que, nesses casos, o mesmo § 4º, do art. 4º, da RCVM 45 prevê que: “Somente cabe recurso da decisão contida no inciso I, do caput, se ausente a fundamentação ou caso esteja em desacordo com posicionamento prevalecente no Colegiado.”. E, nos termos do § 5º do mesmo dispositivo, “incumbe ao recorrente demonstrar expressamente a ausência de fundamentação ou a dissonância em relação ao posicionamento prevalecente do Colegiado”.

No caso concreto, a SEP ressaltou que até o momento da análise exarada no Parecer SEP nº 104/2024, o Recorrente não tinha apresentado, em suas manifestações iniciais elementos que indicassem que poderia haver alguma relação entre as partes da Operação, tendo apenas afirmado, sem qualquer documentação comprobatória, que a gestora e a administradora do fundo Comprador seriam “instituições financeiras que passaram a ser confessadamente integrantes do grupo econômico do Banco Master”. E, posteriormente, em suas novas manifestações dos dias 12 e 14.11.2024, o Recorrente apresentou documentos inéditos no âmbito do presente processo que exigiram diligências e análises adicionais por parte da SEP. Esses documentos ensejaram inclusive o envio de novos ofícios solicitando a manifestação da Companhia quanto a alguns dos pontos mencionados pelo Fundo Esh na sua manifestação do dia 12.11.2024.

Nesse contexto, a SEP entendeu que o Recorrente apresentou recurso com base em questões inéditas no presente processo, o que, a na visão da área técnica, é descabido frente ao disposto nos §§ 4º e 5º do art. 4º, da RCVM 45. Inclusive porque, se esse fosse o caso, o Colegiado estaria decidindo primariamente sobre questões que não foram analisadas pela área técnica.

No mesmo sentido, no entendimento da SEP, não há que se falar em ausência de fundamentação da área técnica em sua decisão, uma vez que o recurso apresentado se baseia em informações que não foram disponibilizadas à área técnica quando da preparação do Parecer SEP nº 104. Ainda, a SEP observou que o Recorrente não apresentou motivos que comprovem que as conclusões do Parecer SEP nº 104 estão em dissonância a posicionamento prevalecente do Colegiado.

Ante o exposto, a SEP sugeriu o não conhecimento do recurso, pela não identificação de ausência de fundamentação da decisão recorrida ou confronto da mencionada decisão com entendimento prevalecente do Colegiado, conforme exige o §4º, da art. 4º, da RCVM 45.

Por fim, quanto aos novos elementos apresentados, a SEP registrou que tratam de temas inéditos no âmbito do presente processo, que carecem de diligências e análises adicionais, motivo pelo qual não foram apreciados neste momento. Desse modo, a área técnica ressaltou que os novos pontos apresentados serão analisados oportunamente, e as conclusões da área técnica serão consignadas em novo parecer técnico no âmbito deste processo.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo não conhecimento do recurso.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA