CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR ^(*)
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR ^(*)
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA ^(**)

^(*) Participou por videoconferência.
^(**) Por estar na CVM de São Paulo, participou por videoconferência.

CONSULTA SOBRE A POSSIBILIDADE DE RECOMPRA DAS PRÓPRIAS COTAS POR FII OU FIAGRO – BANCO J. SAFRA S.A. E OUTRO – PROCS. 19957.000368/2025-63 E 19957.001945/2025-34

Trata-se de Consulta encaminhada ao Colegiado, a partir de expedientes apresentados por Banco J. Safra S.A. (“Consulente 1”), na qualidade de administrador fiduciário de Fundos de Investimento Imobiliário (“FII”), e por FG/A Gestora de Recursos Ltda. (“Consulente 2”), na qualidade de gestora de Fundo de Investimento nas Cadeias Produtivas Agroindustriais – Fiagro-Imobiliário (“Fiagro”), sobre a possibilidade de realização de recompra das próprias cotas por FII ou FIAGRO (em conjunto, “Consulentes”), respectivamente no âmbito dos Processos Administrativos (“PA”) nº 19957.000368/2025-63 e nº 19957.001945/2025-34 (“Consultas”).

Tendo em vista a possível controvérsia sobre a interpretação do art. 12, IV, da Lei nº 8.668/1993 (“Lei 8.668”), e com o objetivo de dar o melhor aproveitamento aos pedidos apresentados, a Superintendência de Securitização e Agronegócio – SSE conheceu os expedientes sob a forma de Consulta (“Consulta”), manifestando se nos termos do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria. Diante do ineditismo da matéria e a necessidade de se dar um tratamento amplo e isonômico para todos os participantes, a SSE encaminhou a referida Consulta para a apreciação pelo Colegiado.

Os detalhes das Consultas foram destacados no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, e resumidas conforme a seguir.

O PA 19957.000368/2025-63 teve origem em “pedido de autorização” formulado pelos Consulentes para a utilização dos seguintes mecanismos:
(a) Recompra de cotas prevista aos fundos de investimento financeiro – FIF classificados como “Ações”, nos termos do art. 56 §6º do Anexo I da Resolução CVM n° 175/2022 (“Recompra”); e
(b) Oferta Pública Voluntária de Aquisição de suas próprias cotas (“OPAC”) atualmente concedida aos FIAGRO, nos termos do art. 13 do Anexo Normativo VI à RCVM 175.

Em síntese, o Consulente 1 argumentou que as cotas adquiridas por meio do mecanismo da Recompra ou da OPAC seriam imediatamente canceladas, não caracterizando, portanto, violação à vedação disposta no art. 110 da parte geral da RCVM 175 e art. 12, IV, da Lei 8.668. Na visão do Consulente 1, o que os referidos dispositivos buscam vedar é a manutenção de investimento dos FIIs em cotas de sua própria emissão. Adicionalmente, o Consulente 1 alegou que a possibilidade de realizar OPAC de suas próprias cotas pelos FIIs traria benefícios ao mercado e aos cotistas, assim como a Recompra, podendo ainda ser implementada de forma mais célere, uma vez que, na sua visão, não precisaria de alteração/previsão no regulamento dos FIIs.

O PA 19957.001945/2025-34, por sua vez, foi originado a partir de consulta enviada pela Consulente 2, questionando sobre a possibilidade de seus fundos instituírem um programa de recompra de cotas mediante aprovação em assembleia geral de cotistas. Em síntese, a Consulente 2 alegou que, apesar da possível vedação à realização de recompra de cotas de sua própria emissão por FIAGRO prevista no art. 12, inciso IV da Lei 8.668, a assembleia geral, como órgão soberano, poderia afastar essa vedação, inclusive para a recompra de cotas para manutenção em tesouraria.

Ao analisar as Consultas, nos termos do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, a SSE manifestou seu entendimento, em síntese, conforme a seguir:

(A) a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei 8.668 e do art. 110 da parte geral da RCVM 175;

(B) não é possível afastar, por meio de aprovação em assembleia geral de cotistas, a vedação do art. 12, IV, da Lei 8.668 para possibilitar a recompra de cotas por FII ou FIAGRO para a manutenção em tesouraria;

(C) seria possível a realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo de recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha dos termos e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175;

(D) o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não veda que a OPAC seja realizada pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas adquiridas; e

(E) seria possível a realização por FII e FIAGRO de OPAC de cotas de sua própria emissão condicionada à previsão em regulamento dos fundos das seguintes condições: (i) autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada a cotas de sua própria emissão; e (ii) que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente canceladas.

Em relação ao item (A) acima, a SSE destacou que o referido art. 12, IV, da Lei 8.668 tem como objetivo vedar operações de recompra pelos fundos, para fins aplicação ou manutenção em carteira, ou seja, para fins de investimento em as suas próprias cotas. Isso porque, a vedação tem como objetivo proteger os investidores da criação de condições artificiais de oferta, demanda e/ou manipulação de preços das cotas mediante o investimento pelo próprio fundo. Além disso, a possibilidade de inclusão das próprias cotas como ativos de sua carteira de investimentos, traria riscos de distorções no patrimônio líquido dos fundos.

Nesse raciocínio, na visão da Área Técnica, a aquisição de cotas pelo próprio FII ou FIAGRO, quando realizada exclusivamente com o objetivo de cancelamento, não seria vedada pelo texto normativo. Adicionalmente, a SSE destacou que, como exposto pelas Consulentes, a recompra para fins de cancelamento pode representar um instrumento legítimo para que os FII ou FIAGRO mitiguem eventuais descasamentos entre o valor justo das cotas e o valor praticado no mercado secundário. Além disso, permite-se que (i) os fundos estimulem as negociações de suas cotas no mercado secundário, aumentando a liquidez do ativo; e (ii) a instituição administradora sinalize aos cotistas a expectativa de entrega de resultados.

Da mesma forma, a SSE entendeu que a operação de recompra para cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 110 da parte geral da RCVM 175, tendo em vista que não configura uma operação que resulta em investimentos circulares ou a participação recíproca em fundo de investimento.

Com relação ao item (B) acima, SSE discordou da proposta da Consulente 2, que entende pela possibilidade de a assembleia geral de cotistas deliberar pelo afastamento da vedação legal para permitir, inclusive, a recompra para manutenção em tesouraria. Tal interpretação da Consulente 2 baseia-se no entendimento de que o art. 12, inciso IV, da Lei 8.668 direciona a vedação expressamente à instituição administradora, de forma que seria possível a aquisição de cotas do próprio fundo, para fins de investimento, por meio de deliberação da Assembleia Geral de Cotistas dos FIIs; ou seja, não se trataria de um comando da administradora, mas dos cotistas.

Divergindo dessa interpretação do dispositivo proposta pela Consulente 2, a SSE ressaltou que, ainda que a Assembleia Geral de Cotistas seja soberana, as suas deliberações não podem servir para afastar vedações legais impostas pelo ordenamento jurídico e/ou autorizar atos que contrariam comandos legais. Ademais, a Área Técnica observou que, mesmo que os cotistas aprovassem por meio de Assembleia Geral a realização de operação de recompra para fins de incorporação das cotas do próprio fundo à sua carteira de investimentos, a instituição administradora permanece vinculada às limitações legais impostas e não poderia executar a deliberação.

Quanto ao exposto no item (C) acima, a SSE manifestou que, diante do entendimento pela inexistência de vedação legal e infralegal à realização de recompra de cotas pelos FII ou FIAGRO, exclusivamente para fins de cancelamento, tal operação poderia ser admitida, desde que observados determinados limites e condições, com base na análise das regras aplicáveis à outras categorias de fundos.

Isto posto, e sem prejuízo de eventuais análises específicas que possam ser realizadas para disciplinar a matéria, buscando garantir coerência sistêmica entre as regras aplicáveis aos FII, FIAGRO e demais veículos da indústria de fundos de investimento, a SSE entendeu que o regime de recompra de cotas dos FIF Ações, previsto no art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, pode ser estendido aos FII e FIAGRO. Na visão da SSE, a aplicabilidade da regra de recompra de cotas dos FIF Ações aos FII e FIAGRO se justifica ainda pelo fato de que ambas as categorias compartilham determinadas características estruturais.

Assim, no entendimento da SSE, a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser realizada caso o regulamento do fundo disponha dos termos e condições aplicáveis aos FIFs na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175, quais sejam, a previsão de:

(a) admissão à negociação das cotas do FII em mercado organizado;

(b) autorização expressa no Regulamento da classe fechada para comprar suas próprias cotas no mercado organizados em que estejam admitidas à negociação;

(c) limitações à recompra de cotas, previstas no art. 56, §6º do Anexo I da RCVM 175, no qual prevê que a recompra poderá ser realizada desde que: (i) as cotas recompradas sejam canceladas; (ii) o valor de recompra da cota seja inferior ao valor patrimonial da cota do dia imediatamente anterior ao da recompra; e (iii) o volume de recompras não ultrapasse, em um período de 12 (doze) meses, 10% (dez por cento) do total das cotas do fundo;

(d) que o administrador deve anunciar a intenção de recompra, por meio de comunicado ao mercado arquivado, com pelo menos 14 (catorze) dias de antecedência da data em que pretende iniciar a recompra, junto à entidade administradora do mercado organizado no qual as cotas estejam admitidas à negociação, em linha com o disposto no art. 56, §7º do Anexo I da RCVM 175;

(e) que o comunicado a que se refere o § 7º mencionado acima (ou item d): I – é válido por 12 (doze) meses, contados a partir da data de seu arquivamento; e II – deve conter informações sobre a existência de programa de recompras e quantidade de cotas efetivamente recompradas nos 3 (três) últimos exercícios, conforme previsto no art. 56, § 8º do Anexo I da RCVM 175;

(f) que o limite a que se refere ao inciso III do § 6º, do art. 56 (ou letra c.iii acima) deve ter como referência as cotas emitidas pelo fundo ou classe na data do comunicado de que trata o § 8º do mesmo dispositivo (ou item "e" acima); e

(g) hipóteses de vedação à realização da recompra de cotas, previstas no art. 56, § 10º do Anexo I da RCVM 175, quais sejam: (a) sempre que o administrador ou o gestor tenha conhecimento de informação ainda não divulgada ao mercado relativa às suas investidas que possa alterar substancialmente o valor da cota ou influenciar na decisão do cotista de comprar, vender ou manter suas cotas; (b) de forma a influenciar o regular funcionamento do mercado; e (c) com a finalidade exclusiva de obtenção de ganhos financeiros a partir de variações esperadas do preço das cotas.

Sobre o pedido da Consulente acerca da possibilidade de realizar “[OPAC] de suas próprias cotas”, conforme entendimento exposto no item (D) acima, não se fez necessária a utilização do mecanismo aplicável ao FIAGRO previsto no art. 13, Anexo Normativo VI à RCVM 175. Tal análise da SSE baseia-se no fato de que o art. 6º, Anexo III da RCVM 175 que disciplina a OPAC aos FIIs, não veda, a priori, que a oferta para a aquisição das cotas seja realizada pelo próprio fundo.

Conforme observado pela Área Técnica, uma possível interpretação de que os FIIs estariam vedados de realizar ofertas públicas destinadas a aquisição de suas próprias cotas decorreria de dois elementos, sendo eles (i) da ausência de previsão expressa no art. 6º, Anexo III à RCVM 175; e (ii) a vedação prevista no art. 12, inciso IV da Lei nº 8.668/93.

Com relação ao primeiro ponto, na visão da SSE, a ausência de previsão expressa no art. 6º, Anexo III da RCVM 175 não configura, por si só, vedação a realização de OPAC de cotas de própria emissão dos FIIs. Segundo a Área Técnica, é preciso a realização de uma análise sistemática com as demais normas aplicáveis aos FII, em especial a Lei 8.668, de modo a verificar se a OPAC destinadas a cotas de própria emissão é compatível com o regime jurídico dos FIIs.

Com relação ao segundo ponto, a SSE destacou que a proibição constante no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, teve como objetivo proibir que os FIIs adquirissem cotas de sua própria emissão para fins de investimento. Diante disso, a SSE entende que a operação de recompra de cotas para posterior cancelamento, não se enquadra nesta vedação, uma vez que possui natureza distinta.

Pelo exposto, a SSE entendeu que a OPAC prevista aos FIIs, nos termos art. 6º, Anexo III da RCVM 175, pode ser realizada para fins de aquisição de classes de cotas emitidas pelo próprio fundo, desde que respeitada a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas. Ademais, a Área Técnica ressaltou que a OPAC destinada a cotas de própria emissão dos FII ou FIAGRO consiste, em essência, em uma forma de recompra de cotas, que deve observar, adicionalmente, as regras e procedimentos emitidos pela entidade administradora do mercado organizado em que as cotas estejam admitidas à negociação, em razão de suas especificidades.

Por fim, nos termos do item (E) acima, a SSE discordou da visão da Consulente 1 que busca tratar a OPAC como uma forma de recompra sem que haja previsão expressa em regulamento. Na visão da SSE, o Regulamento, seja do FII ou do FIAGRO, deve autorizar que o administrador ou o gestor possa utilizar recursos do fundo para recomprar as cotas, com o intuito exclusivo de cancelamento, seja por meio de programa de recompra ou por meio de OPAC, em linha com as regras aplicáveis aos FIFs, na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175.

O Presidente João Pedro Nascimento acompanhou os fundamentos e a conclusão da Área Técnica acerca da Consulta formulada, com os complementos apresentados em sua Manifestação de Voto. De início, manifestou seu entendimento de que a implementação de operações de recompra de cotas por FIIs e FIAGRO, com posterior cancelamento, representa um instrumento relevante de gestão estratégica, que pode gerar benefícios para os cotistas e, de forma mais geral, para o funcionamento do mercado secundário.

Na visão do Presidente, dentre os principais motivadores para adoção dessa prática, destaca-se seu o mecanismo de sinalização ao mercado sobre uma possível incorreta precificação do ativo, especialmente quando as cotas estão sendo negociadas por valor considerado aquém: (i) do preço justo e com desconto em relação ao valor patrimonial; ou mesmo (ii) em relação ao seu efetivo valor de mercado.

O Presidente João Pedro Nascimento pontou que a recompra de cotas trata-se de uma resposta direta a distorções de preço que podem ser provocadas por fatores exógenos, como baixa liquidez, fluxo negativo de investidores ou percepção equivocada de risco. Nesse sentido, a recompra pode ser um instrumento útil para aproximar o preço de mercado do valor patrimonial da cota, promovendo maior eficiência alocativa.

De acordo com o Presidente esse realinhamento de preços melhora a clareza da atuação do gestor perante os investidores. Há situações em que a persistência de um descasamento entre o valor de mercado e patrimonial da cota pode gerar incompreensões dos investidores sobre a condução estratégica das atividades do gestor, mesmo quando os fundamentos de investimento estão preservados. Assim, a recompra pode atuar diretamente sobre essa distorção, mitigando potenciais equívocos na interpretação do desempenho da gestão do fundo, fortalecendo a coerência entre o resultado econômico do fundo e a percepção de valor efetivo.

Entretanto, o Presidente destacou alguns cuidados que devem ser observados pelos gestores de recursos nessas operações. Conforme destacado pelo Presidente, a recompra de cotas não pode ser utilizada pelo gestor do fundo com objetivo de valorizar de forma artificial o preço das cotas no mercado secundário e/ou mascarar eventual desempenho insatisfatório da gestão que resulte em baixa performance do fundo. Desde que empregado no interesse do fundo e em benefícios aos cotistas, trata-se de instrumento legítimo que não deve, a priori, ser considerado ilícito.

Na mesma linha, segundo o Presidente, o gestor deve atuar diligentemente na gestão dos recursos do fundo, avaliando cuidadosamente os impactos da recompra sobre a política de investimento, liquidez e estratégia de longo prazo. A recompra não pode comprometer a saúde financeira do fundo, tampouco prejudicar sua capacidade de cumprir com obrigações assumidas. Isso impõe, portanto, a necessidade de uma gestão ativa e prudente da liquidez, de forma que a destinação de recursos para a recompra não inviabilize o cumprimento dos demais objetivos operacionais e financeiros do fundo.

Em suma, o Presidente ressaltou que a recompra de cotas para cancelamento representa uma ferramenta legítima e potencialmente benéfica à valorização do fundo e à proteção dos cotistas, exigindo dos gestores uma atuação fundamentada, transparente e fiel aos princípios fiduciários que regem sua atividade. Assim, o Presidente votou pela autorização da realização da operação de recompra e OPAC, observado os termos e condições estabelecidos em sua Manifestação de Voto e no Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria.

O Diretor João Accioly acompanhou a manifestação da SSE e a Manifestação de Voto do Presidente João Pedro Nascimento.

A Diretora Marina Copola apresentou Manifestação de Voto acompanhando a manifestação da SSE, tendo destacado que, guardadas as devidas diferenças, a experiência regulatória acumulada no âmbito societário a respeito de programas de recompra deve servir como referência relevante para a interpretação das normas aplicáveis aos fundos de investimento, sobretudo quanto à necessidade de mitigação dos riscos inerentes a tais operações.

A Diretora pontuou que, à semelhança do que se consolidou no contexto societário, as operações de recompra no âmbito dos fundos devem ser estruturadas com base em procedimentos rigorosos, pautados pela transparência, pela observância dos limites legais e pela atuação diligente dos prestadores de serviços essenciais. Tais salvaguardas, conforme observou, são indispensáveis para assegurar a integridade do mercado e a proteção dos interesses dos cotistas.

A esse respeito, a Diretora Marina Copola ressaltou que, de maneira semelhante à sistemática criada pela Lei das S.A., o art. 56, §6º e ss., do Anexo I da RCVM 175, estabelece uma série de condicionantes para a realização de operações de recompra de cotas pelos chamados “fundos de investimento financeiro” de ações que sejam condomínios fechados.

Na mesma linha, a Diretora destacou a visão da SSE no sentido de que a recompra das próprias cotas por FII e FIAGRO poderia ser admitida caso o regulamento do fundo dispusesse dos termos e condições aplicáveis aos FIF, essencialmente replicados da norma no §67 do Ofício Interno. Da mesma forma, quanto às operações realizadas por meio OPAC, a Área Técnica entendeu que tais fundos poderão adquirir cotas de própria emissão, desde que haja previsão expressa no regulamento autorizando a operação, bem como o cancelamento imediato das cotas adquiridas. A Diretora compartilhou dessa conclusão, conferindo-lhe particular destaque, por entender que, assim como no regime societário, a existência de procedimentos adequados é fundamental para garantir a isonomia entre os cotistas e a transparência das operações, além de preservar a higidez do mercado.

A Diretora ainda ressaltou que, conforme entendimento da própria SSE, a OPAC destinada à aquisição de cotas de própria emissão configura, em sua substância, uma operação de recompra. Por essa razão, na visão da Diretora, é razoável que se exija, também para tais operações, as cautelas regulatórias previstas para as operações de recompra de cotas pelos FIF, especialmente aquelas previstas no art. 56, §6º e ss., do Anexo I da RCVM 175, ou medidas equivalentes, conforme o caso. Essa interpretação, a seu ver, é essencial para coibir práticas de arbitragem regulatória, assegurar tratamento isonômico entre os cotistas e preservar a integridade e a credibilidade do mercado.

Por fim, a Diretora Marina Copola chamou atenção para os deveres fiduciários que recaem sobre os prestadores de serviços essenciais. À semelhança do que se exige dos administradores de companhias abertas, esses agentes devem conduzir as operações de recompra, seja por meio do mecanismo tradicional, seja via OPAC, com estrita observância dos deveres de boa-fé, diligência e lealdade, sempre em benefício da coletividade dos cotistas.

O Diretor Otto Lobo acompanhou o entendimento da área técnica.

Assim, por unanimidade, o Colegiado acompanhou o entendimento da área técnica nos termos e condições do Ofício Interno nº 6/2025/CVM/SSE/SSE-Assessoria, concluindo, em síntese, que: (a) a hipótese de aquisição pelos FII e FIAGRO das suas próprias cotas para a exclusiva finalidade de cancelamento não se enquadra nas vedações constantes do art. 12, inciso IV da Lei 8.668 e do art. 110 da parte geral da RCVM 175; (b) há a possibilidade de realização, pelos FII e FIAGRO, do mecanismo de recompra de cotas, desde que o regulamento dos fundos disponha dos termos e condições aplicáveis às classes fechadas dos FIF Ações na forma do art. 56, §6º e ss. do Anexo I da RCVM 175; (c) o art. 6º, Anexo III, da RCVM 175 não veda que a OPAC seja realizada pelos FII para a aquisição de suas próprias cotas, respeitadas a vedação prevista no art. 12, inciso IV, da Lei 8.668, ou seja, exclusivamente para o cancelamento das cotas adquiridas; e (d) há a possibilidade de realização pelos FII e FIAGRO de OPAC de cotas de sua própria emissão condicionada à previsão em regulamento dos fundos das seguintes condições: (i) autorização expressa à classe fechada para realizar OPAC destinada a cotas de sua própria emissão; e (ii) que as cotas adquiridas por meio da OPAC sejam imediatamente canceladas.