CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE ^(*)
• OTTO EDUARDO FONSECA DE ALBUQUERQUE LOBO – DIRETOR ^(**)
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA ^(*)

^(*) Por estar na CVM de São Paulo, participou por videoconferência.
^(**) Participou por videoconferência.

Outras Informações

Decisão referente ao Proc. 19957.008951/2024-31 (Reg. nº 3287/25) publicada no site em 25.06.2025.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA AMBIPAR PARTICIPAÇÕES E EMPREENDIMENTOS S.A. – PROC. 19957.008951/2024-31

Trata-se de retomada da análise iniciada na reunião de 17.06.2025, acerca de recursos ("Recursos"), com pedidos de efeito suspensivo, interpostos por: (i) Macam Asset Management (“Macam”), em nome do Texas I Fundo de Investimento em Ações (“Texas FIA” e “Recurso Texas”), (ii) Trustee DTVM Ltda. (“Trustee”), em nome do Esna Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Esna FIP” e “Recurso Esna”), (iii) Blue Solutions Asset Management (“Blue”), em nome do Kyra Fundo de Investimento em Ações (“Kyra FIA”, “Recurso Kyra” e, em conjunto com os outros fundos citados, “Fundos”) e (iv) Tercio Borlenghi Junior (“Controlador” ou “Sr. Tercio” e, em conjunto com os demais, “Recorrentes”), contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que determinou a realização, pelos Fundos Recorrentes, de uma oferta pública de aquisição de ações (“OPA”) por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. (“Companhia” ou “Ambipar”) tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, devendo apresentar o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 (trinta) dias (findos em 07.05,2025), além de manifestação de todos os Recorrentes sobre eventual infração ao disposto nos §§ 2º e 5º do art. 30 da Resolução CVM nº 85/2022 (“Resolução CVM 85”).

A referida decisão da SRE foi proferida nos termos do Parecer técnico nº 12/2025-CVM/SRE/GER-1 (“Parecer SRE”), no âmbito de processo instaurado a partir de divulgações realizadas pela Ambipar com início em junho de 2024, referentes a aquisições de ações realizadas por seu Controlador e pela própria Companhia, por meio do seu programa de recompra de ações, tendo posteriormente passado a tratar, também, de aquisições de ações realizadas pelos Fundos, à época geridos pela Trustee.

Após análise, nos termos do Parecer técnico nº 12/2025-CVM/SRE/GER-1, a SRE concluiu que os Fundos “atuaram em conjunto” com o Controlador no âmbito das aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas por ambos entre julho e agosto de 2024 (posteriormente foi esclarecido que essas aquisições se iniciaram em junho), devendo tais aquisições ser consideradas como aquisições realizadas pelo “acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada”, nos termos do caput do art. 30 da Resolução CVM 85, resultando na ultrapassagem do limite de 1/3 (um terço) de ações em circulação de que trata o art. 30 da Resolução CVM 85 e ensejando a necessidade de realização de OPA por aumento de participação da Companhia.

No Parecer foi destacada a sequência de divulgações realizadas pela Ambipar que chamaram a atenção da SRE e ensejaram a instauração do processo, dando conta de eventos ocorridos entre junho e agosto de 2024, quais sejam: (i) a aprovação de um programa de recompra de ações da Companhia; (ii) aquisições de ações realizadas no mercado pelo Controlador, atingindo participação superior a 73% das ações de emissão da Ambipar; (iii) aquisições realizadas no mercado pela Trustee, em nome dos Fundos então geridos por ela, atingindo participação superior a 15% do capital social da Companhia; e (iv) utilização de ações em tesouraria (adquiridas por meio do programa de recompra supra) para quitar obrigações da própria companhia gerando um ganho de cerca de R$ 260 milhões, aproveitando a alta cotação das ações.

Tais movimentações vieram acompanhadas de forte alta nas ações de emissão da Ambipar, de cerca de 863% entre 31/05/2024 e 19/08/2024, sendo que a Companhia afirmara oficialmente à época, em diversas oportunidades, não ter conhecimento de fatos não públicos que justificassem tal alta.

Em paralelo às aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas pelos Recorrentes entre junho e agosto de 2024, verificou-se uma conexão temporal de tais aquisições com a aquisição do controle da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. ("EMAE"), conforme fatos detalhados na análise da Área Técnica.

Na visão da SRE, tais fatos demonstram que a Trustee (por meio dos Fundos) atuou em conjunto com o Sr. Tercio (controlador da Ambipar) no âmbito das aquisições de ações de emissão da Companhia ocorridas entre junho e agosto de 2024, uma vez que tais aquisições teriam sido engendradas a partir do início do processo de privatização da EMAE, sendo essas ações adquiridas posteriormente utilizadas como garantia no financiamento da aquisição daquela companhia, o que demonstraria um movimento orquestrado pelas partes no intuito de elevar as cotações das ações da Ambipar, favorecendo a constituição da garantia na aquisição da EMAE, em benefício de Nelson Tanure, e alavancando o patrimônio de Tercio, como detentor da maior parte do capital social da Companhia.

No âmbito do Parecer SRE, a Área Técnica destacou uma linha do tempo com os indícios verificados e os principais fatos ocorridos no âmbito do presente caso, de modo a demonstrar a atuação conjunta do Controlador e dos Fundos (por meio do Banco Master e do Sr. Nelson Tanure) no âmbito da aquisição de ações de emissão de Ambipar entre os meses de junho e agosto de 2024.

Na sequência, utilizando a fórmula adotada pela CVM em casos dessa natureza, a SRE verificou que as aquisições de ações realizadas conjuntamente pelo Controlador da Ambipar e pela Trustee, em nome dos Fundos, teriam resultado, em 12/07/2024, após aquisição realizada pela Trustee, na ultrapassagem do limite de 1/3 de ações em circulação de que trata o art. 30 da Resolução CVM 85, ensejando a necessidade de realização de OPA por aumento de participação da Companhia.

Nesse sentido, em 04/04/2025, a SRE enviou o Ofício nº 68/2025/CVM/SRE/GER-1 à Trustee e às demais gestoras, notificando-as sobre as conclusões da Área Técnica e informando que: “Cada um dos Fundos, por meio de seus gestores, devem: (i) para aqueles que adquiriram ações em 12/07/2024, realizar, de forma solidária, uma OPA por aumento de participação de Ambipar Participações e Empreendimentos S.A. tendo como objeto todas as ações em circulação de sua emissão, apresentando o pedido de registro da OPA à CVM em até 30 dias, findos em 07/05/2025; (ii) para aqueles que adquiriram ações em 12/07/2024, manifestar-se sobre a infração ao prazo de 30 dias para protocolo na CVM do pedido de registro da OPA em questão, conforme previsto pelo § 2º do art. 30 da Resolução CVM 85, contados de 12/07/2024; (iii) para aqueles que adquiriram ações após 12/07/2024, manifestar-se sobre a infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, por conta de aquisições de ações em circulação realizadas (em nome dos Fundos) em 25/07/2024, quando o limite de 1/3 de que trata o referido dispositivo já se encontrava ultrapassado; e (iv) manter a Companhia informada, tempestivamente, sobre os desdobramentos do caso e eventuais decisões que venham a ser tomadas pelos atuais gestores dos Fundos em seu âmbito.”

Quanto ao Controlador, a SRE encaminhou o Ofício nº 52/2025/CVM/SRE/GER-1, solicitando manifestação quanto à eventual infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, por conta de aquisições de ações em circulação realizadas após 12/07/2024, quando o limite de 1/3 de que trata o referido dispositivo já se encontrava ultrapassado.

Os recursos foram destacados nos termos do Ofício Interno nº 29/2025/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno SRE nº 29”), conforme argumentos sintetizados a seguir.

A Macam apresentou um recurso com pedido de efeito suspensivo em nome do Texas FIA, argumentando que: (i) não era gestora do fundo na época das aquisições que motivaram a OPA; (ii) a Trustee seria a única responsável pelos atos ocorridos anteriormente à sua assunção como gestora do fundo; (iii) não há qualquer relação societária, contratual ou de fato entre a Macam e a Trustee, nem sucessão de responsabilidades; (iv) a obrigação de realizar OPA, conforme dispõe o art. 30 da Resolução CVM 85, vincula-se ao sujeito que realizou a operação (a Trustee), não à gestora atual. Quanto ao mérito, a Macam alegou que a CVM se baseou em indícios circunstanciais (coincidência de datas de aquisição, uso de ativos como garantia) sem comprovar, em sua visão, atuação coordenada ou vínculo jurídico deliberado entre os fundos e o Controlador. Por fim, solicitou acesso integral aos autos do processo.

A Blue apresentou recurso em nome do Kyra FIA, argumentando que o fundo não adquiriu ações da Ambipar na data crucial de 12/07/2024. Portanto, as determinações da CVM relacionadas a essa data (realização da OPA) não se aplicariam ao Kyra FIA. O fundo também alegou: (i) não possuir nenhum vínculo com o Controlador, não tendo sido citado no âmbito da privatização da EMAE ou na alienação fiduciária de ações de emissão da Ambipar para financiar a aquisição de ações da EMAE; e (ii) que a SRE teria indicado relação do Kyra FIA com diversas outras pessoas e ao grupo do Banco Master, mas não faz nenhuma referência vinculando o fundo ao Controlador. Desse modo, mesmo que o Kyra FIA tenha adquirido ações após 12/07/2024, essas ações não poderiam ser consideradas para fins de somatório e desencadeamento de OPA por aumento de participação atribuível a um grupo liderado pelo controlador da Ambipar.

O recurso apresentado pela Trustee em nome do Esna FIP alegou, de forma preliminar, que a SRE não concedeu acesso completo aos autos do processo. Assim, segundo o Esna FIP, a falta de acesso a documentos que serviram de base para as conclusões e determinações da CVM, incluindo relatórios específicos sobre o fundo, violaria seus direitos constitucionais ao devido processo legal, contraditório e ampla defesa. Em relação ao mérito, a Trustee argumentou essencialmente que: (i) o Esna FIP foi o fundo que recebeu alocação de ações adquiridas até 12/07/2024, enquanto o Texas FIA e o Kyra Fia adquiriram ações em datas posteriores (25/07/2024 e 08/08/2024, respectivamente); (ii) as aquisições realizadas por terceiros (Trustee/Esna FIP) só poderiam disparar a obrigação da OPA caso fosse comprovado de forma robusta a sua vinculação ou atuação em conjunto com o controlador; e (iii) a Trustee e o Esna FIP seriam independentes em relação ao Controlador, e a SRE falhou em demonstrar qualquer vínculo entre a Trustee/Esna FIP e o controlador da Ambipar, que justificasse a aplicação do conceito de pessoas vinculadas contido na Resolução CVM 85. O Esna FIP destacou que a SRE admitiu a inexistência de relações formais (coligação ou contratuais), baseando sua tese unicamente em supostas relações de fato.

O Sr. Tercio apresentou recurso contra a determinação de realização da OPA, bem como das demais conclusões e providências constantes do Parecer SRE, tendo apresentado pareceres jurídicos sobre o caso. Preliminarmente, o recorrente alegou que a recusa em fornecer acesso completo aos autos, especialmente ao Parecer da SRE, fere o devido processo legal, a ampla defesa e o contraditório. No mérito, primeiramente, o recorrente contestou a decisão da SRE que o considerou, juntamente com Fundos, como “pessoas vinculadas” nos termos do artigo 3º, VIII, e § 2º, da Resolução CVM 85 pois, em seu entendimento, não haveria vínculo entre o Controlador e os fundos geridos pela Trustee que justificasse a conclusão da SRE.

Em síntese, o Controlador alegou que: (i) independentemente da relação interna do Grupo Trustee, nenhum deles é “pessoa vinculada” ao Controlador, haja vista que sua atuação na Ambipar tem fundamentos meramente econômicos; (ii) a valorização das ações da empresa no período analisado no âmbito do Parecer SRE foi primariamente causada por um movimento de "short squeeze" e pela melhora dos fundamentos da companhia, e não por ações coordenadas entre o recorrente e fundos de investimento, e as compras realizadas em 2024 seriam compatíveis com seu histórico de aportes na companhia. Segundo o recorrente, essas aquisições de ações no mercado seriam marginais em comparação com seu investimento total, não indicando comportamento atípico e, por si só, não teriam sido capazes de influenciar a cotação das ações da forma abrupta alegada pela SRE; (iii) ele exerce, individualmente, a posição de acionista controlador da Ambipar, não existindo qualquer acordo de voto ou tipo de vinculação entre ele e o Grupo Trustee.

Em suma, o Controlador afirmou que o fato de ele e indivíduos/entidades ligadas ao Grupo Trustee terem realizado um investimento comum na EMAE, usando ações da Ambipar como garantia nessa operação distinta, não é suficiente para caracterizá-los como "pessoas vinculadas" para os propósitos da Resolução CVM nº 85 no que se refere à Ambipar. Nesse sentido, alegou que qualquer relação existente entre eles, externa à Ambipar, não pode ser interpretada como atuação conjunta que configure vinculação sob a Resolução CVM 85 para assuntos relacionados à Ambipar. Por fim, na hipótese de os Recorrentes serem considerados pessoas vinculadas, o Controlador solicitou correção na aplicação da fórmula de cálculo das ações em circulação, quanto às alienações por ele realizadas, conforme parecer jurídico apresentado.

Em 29/05/2025, após encaminhamento do assunto para inclusão em pauta de reunião do Colegiado, o Controlador apresentou expediente pleiteando a designação de Relator para análise dos Recursos no âmbito do Colegiado. A esse respeito, já tendo se manifestado sobre o mérito dos Recursos nos termos do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE apresentou manifestação complementar por meio do Ofício Interno nº 41/2025/CVM/SRE/GER-1, opinando pela manutenção da relatoria do caso pela Área Técnica.

Ao analisar os Recursos, nos termos do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE abordou os seguintes pontos: (i) Regulamentação aplicável às OPA por aumento de participação; (ii) Acesso aos autos pelos recorrentes; (iii) Conceito de vinculação aplicável ao caso; (iv) Comprovação da vinculação - atuação conjunta e coordenada; (v) Aplicação da Fórmula de Cálculo das "Ações em Circulação", constante no Ofício-Circular SRE nº 01/2021 (Fórmula L(1/3) = 1/3 (AC00 + AAC – ARC + AOPS) – AQ); (vi) Responsável pela Realização da OPA; e (vii) Eventual manipulação de mercado.

Em relação à regulamentação, após destacar os dispositivos aplicáveis às OPA por aumento de participação, a SRE destacou que o presente caso é inovador no que toca à vinculação das partes, pois tal vinculação não encontra respaldo em seu conceito clássico, de atuação no interesse do controlador, mas sim na hipótese de atuação em conjunto, conforme detalhado na análise da Área Técnica.

Acerca dos questionamentos sobre acesso aos autos, a SRE ressaltou que os pedidos de vistas dos Recorrentes foram atendidos prontamente para possibilitar o contraditório e a ampla defesa, contando com diferentes níveis de acesso a alguns documentos e/ou tarjamento de alguns arquivos, em estrita conformidade com a legislação vigente. Não obstante, apesar da restrição justificada, a SRE disponibilizou aos Fundos a íntegra do Parecer SRE e todos os documentos essenciais e não sigilosos que fundamentaram as conclusões e determinações da Área Técnica.

Quanto ao Controlador, além das restrições supramencionadas, o Parecer SRE foi disponibilizado com tarjamento quanto à posição individual de cada fundo na Companhia, informações dos cotistas intermediários e beneficiários finais dos fundos. Quanto aos documentos que não foram disponibilizados, tratava-se de documentos que contavam com informações sigilosas quanto à movimentação de cotas entre cotistas diretos e indiretos de fundos e seus beneficiários finais e pedidos de vistas que continham informações pessoais. Na visão da SRE, essas informações não seriam cruciais para a essência da defesa, pois as conclusões da Área Técnica se basearam em uma análise dos fatos e indícios apresentados no Parecer da SRE, cuja lógica e fundamento foram devidamente expostos.

Outro aspecto questionado pelos Recorrentes foi o entendimento da SRE sobre a existência de vinculação entre os Fundos e o Controlador. Os argumentos apresentados remontam aos precedentes da CVM em que a caracterização de pessoa vinculada foi testada. A esse respeito, a SRE realçou, primeiramente, que o art. 30 da Resolução CVM 85 separa “pessoa a ele vinculada” de “outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador”, indicando tratar-se de situações distintas. Diante disso, na visão da SRE, a regra aplicável às OPA por aumento de participação reconhece um tipo de vinculação que se difere conceitualmente da “pessoa vinculada” clássica, que é definida na parte geral da Resolução CVM 85 e tem sua aplicação a qualquer OPA prevista na citada norma.

Isto posto, a SRE entendeu que as alegações conceituais dos Recorrentes que abordam o tema da comprovação da vinculação entre os Fundos e o Controlador - que segundo eles, não observaria entendimentos pacificados na CVM –, não devem prosperar, uma vez que não haveria precedente que tenha enfrentado o conceito de vinculação tratado no presente caso, que é o de atuação em conjunto.

Outro argumento também apresentado pelos Recorrentes que aborda o tema conceitual da vinculação diz respeito ao fato de a decisão da Área Técnica ter se pautado por relações existentes entre Controlador e o Esna FIP externas à Companhia (no âmbito da EMAE), argumentando que a vinculação para fins de OPA por aumento de participação da Ambipar deveria se provar por relações de fato identificadas no âmbito da própria Companhia e não de outra companhia. Sobre esse tema, a SRE reiterou seu entendimento de que a atuação conjunta se deu no âmbito da Companhia, nas aquisições de ações de sua emissão de maneira previamente acordada e coordenada, sendo a relação identificada no âmbito da EMAE utilizada apenas para elucidar as razões dessas aquisições coordenadas, de modo que esses argumentos dos Recorrentes também não merecem prosperar.

Afastada a hipótese de vinculação pela atuação dos Fundos no interesse do Controlador, que não se aplica conceitualmente ao presente caso, a SRE detalhou na seção 7.4 do Ofício Interno SRE nº 29 seu entendimento de que houve atuação conjunta e coordenada, demonstrando a vinculação no caso. Na visão da SRE, a “atuação em conjunto” entre os Recorrentes (caput do art. 30 da Resolução CVM 85) não se restringiria ao exercício formal do poder de controle da Ambipar, podendo ser caracterizada, no presente caso, pela convergência de esforços para um objetivo comum significativo – a valorização das ações de emissão da Ambipar – onde a participação dos envolvidos (Sr. Tercio, grupo Trustee/Banco Master e grupo Nelson Tanure) foi interdependente e coordenada. As aquisições coordenadas de ações da Ambipar, que resultaram em sua expressiva valorização, criaram as condições para a formação das garantias necessárias ao financiamento da EMAE e para a valorização do patrimônio do Sr. Tercio.

Portanto, em sua análise, a SRE considerou a substância das relações e o conjunto de indícios interligados, que transcendem a ausência de acordos formais de acionistas específicos para a Ambipar. Na visão da Área Técnica, a ausência de tais acordos não elide a possibilidade de uma atuação coordenada para um fim específico (valorização das ações de Ambipar), ainda que com interesses distintos para cada participante (Sr. Tercio interessado em valorizar seu patrimônio e Sr. Nelson Tanure interessado em contar com um empresário de peso para compor garantias que dessem lastro à compra da EMAE).

Adicionalmente, a SRE ressaltou que o Controlador, em seu recurso, não justificou o fato de ter dado ações de emissão de Ambipar em garantia na aquisição da EMAE, companhia com a qual, pelas informações até o momento disponíveis, não possui qualquer relação. Este fato, na visão da Área Técnica “corrobora a tese de que no caso houve uma "troca de favores" entre o Sr. Tercio e o Sr. Nelson Tanure, o primeiro ajudando a compor as garantias da aquisição da EMAE e o segundo realizando, por meio da Trustee, aquisições no mercado que, juntamente com as aquisições realizadas por Tercio, ajudariam a alavancar o preço das ações, sem que o Controlador tivesse que fazer aquisições por meio das quais, sozinho, teria ultrapassado o limite de 1/3 de que trata o art. 30 da Resolução CVM 85.”.

No entendimento da SRE, o encadeamento fático explicitado no Parecer SRE e no Ofício Interno SRE nº 29 robustece a convicção de que a "lógica econômica" transcendia a mera aquisição de um ativo supostamente subprecificado. Segundo a Área Técnica, tratava-se, em verdade, da criação de valor nesse ativo para que pudesse ser empregado de forma mais eficiente em uma operação estratégica subsequente e de grande porte, a aquisição da EMAE (beneficiando o Sr. Nelson Tanure) e a valorização do patrimônio do Sr. Tercio. Dessa forma, embora os Recorrentes neguem a intenção de influenciar os preços, a análise do conjunto de suas ações, a sincronia observada, o impacto nas cotações e os benefícios diretos auferidos na operação EMAE e indiretos com a alavancagem do patrimônio do Sr. Tercio permitem inferir que a elevação das cotações era, de fato, um objetivo instrumental e convergente.

Em relação à aplicação da Fórmula de Cálculo das “Ações em Circulação”, conforme detalhado na seção 7.5 do Ofício Interno SRE nº 29, a SRE concordou com o argumento do Sr. Tercio de que as alienações de ações de emissão da Companhia anteriormente realizadas pelo acionista controlador deveriam ter sido refletidas na variável `AQ´ (saldo de aquisições), e não na variável `AAC´ (“número adicional de ações da classe ou espécie em circulação a partir de 5/9/2000 (...)”).

Ademais, em virtude do encaminhamento, pela Trustee, do detalhamento das aquisições realizadas pelos fundos diariamente, informação da qual a Área Técnica não dispunha quando da elaboração do Parecer SRE, foi possível visualizar que a ultrapassagem do limite de 1/3 não ocorreu em 12/07/2024, data da divulgação de Comunicado ao Mercado de aquisição de participação acionária relevante, mas se deu, de fato, em 10/07/2024, fruto de aquisições realizadas, naquela data, tanto pelo Controlador como pela Trustee em nome do Esna FIP.

Nesse sentido, a SRE também notou que todas as aquisições realizadas pela Trustee até a data da ultrapassagem do limite de 1/3 foram integralmente alocadas ao Esna FIP o que, no entendimento da Área Técnica, isenta os fundos Kyra FIA e o Texas FIA exclusivamente da obrigação de realizar a OPA, dado que só adquiriram ações após a ultrapassagem do limite de 1/3, porém em inobservância ao §5º do art. 30 da Resolução CVM 85.

Quanto ao responsável pela realização da OPA, a SRE destacou na seção 7.6 do Ofício Interno SRE nº 29 seu entendimento de que, embora a Resolução CVM 85 não detalhe explicitamente a quem recai a obrigação de conduzir a OPA em cenários de aquisição por parte de pessoas vinculadas ou que atuem em conjunto com o controlador, a lógica subjacente à norma é a de que aquele que efetivamente deu causa à ultrapassagem do limite deve ser o responsável por ofertar aos minoritários a oportunidade de saída que a OPA visa garantir.

Segundo a SRE, aplicando esse racional ao presente caso, e considerando as alterações nos cálculos do limite de 1/3 de ações em circulação realizadas na seção 7.5 do Ofício Interno SRE nº 29, a obrigação de realização da OPA por aumento de participação deve ser atribuída ao Controlador e ao Esna FIP, de forma solidária, tendo em vista que ambos adquiriram ações em circulação na data da ultrapassagem do referido limite (10/07/2024), recaindo sobre ambos a obrigação de realização da OPA

Quanto aos fundos Texas FIA e Kyra FIA, também geridos pela Trustee à época das aquisições, como realizaram aquisições apenas a partir de 16/07/2024, quando o limite de 1/3 em questão já se encontrava ultrapassado, a SRE concluiu que eles devem responder apenas por infração ao disposto no § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85. Ainda que ambos os referidos fundos tenham trocado de gestor posteriormente às citadas aquisições, os novos gestores devem atuar no âmbito dos direitos e obrigações que os fundos possuem, ainda que as obrigações sejam oriundas da atuação de outras gestões.

Por fim, analisando os fatos que envolvem o presente caso, especialmente no que tange à coordenação das partes (Fundos e Controlador) nas aquisições de ações de emissão da Companhia, com consequente elevação substancial de seu preço, a SRE entendeu que as informações constantes desta análise devem ser encaminhadas à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, área competente para tratar de questões relacionadas a manipulação de mercado.

Ante o exposto, a SRE manifestou-se no seguinte sentido:

(i) não provimento dos recursos interpostos pelos Recorrentes no que tange ao pedido de afastamento da incidência de OPA por aumento de participação da Companhia e ao reconhecimento de inexistência de atuação conjunta ou infrações correlatas;

(ii) confirmação da exigência de realização de OPA por aumento de participação, ajustando-se, contudo, a determinação para que conste que:
(a) A ultrapassagem do limite de 1/3 das ações em circulação da Ambipar ocorreu em 10 de julho de 2024, em função de aquisições realizadas, naquele dia, pelo Controlador e pelo Esna FIP;
(b) A responsabilidade pela apresentação do pedido de registro da OPA à CVM e por sua efetiva realização recai solidariamente sobre o Sr. Tercio e o Esna FIP;

(iii) reconhecimento de que o acesso aos documentos do presente Processo concedido aos Recorrentes pela SRE observou a regulamentação aplicável e assim deve ser mantido, por resguardar previsões de sigilo legais e ao mesmo tempo não prejudicar o pleno entendimento dos fatos narrados no presente caso e que levaram à decisão ora recorrida;

(iv) reconhecimento de que os gestores atuais do Kyra FIA e do Texas FIA, ainda que não fossem os gestores à época das aquisições de ações de emissão da Companhia realizadas em potencial infração ao § 5º do art. 30 da Resolução CVM 85, devem tomar as medidas cabíveis para que os referidos fundos respondam pelas eventuais infrações a eles inerentes, uma vez que os gestores atuais não podem se eximir de tratar quaisquer obrigações que os fundos tenham porventura herdado de gestões anteriores, sem prejuízo, ainda, da apuração de responsabilidades da Trustee, gestora dos fundos à época das aquisições de ações.

O Colegiado deu início à discussão do assunto em reunião de 17/06/2025 e, por unanimidade, indeferiu o pedido do recorrente para designação de relator para o processo no âmbito do Colegiado, mantendo a relatoria do caso com a SRE. Quanto ao mérito, as discussões foram iniciadas, mas a deliberação foi suspensa pelo Colegiado.

Em 18/06/2025, a SRE apresentou manifestação complementar nos termos do Ofício Interno nº 54/2025/CVM/SRE/GER-1, por meio do qual apreciou expedientes encaminhados à CVM, em 13/06/2025, pelo Controlador, e em 16/06/2025, pelo Esna FIP, ambos reforçando seus pleitos no âmbito de interposição de recursos.

Em sua manifestação complementar, a SRE, além de ratificar entendimentos já manifestados por meio do Parecer SRE e do Ofício Interno SRE nº 29, pontuou o interesse do Banco Master nas operações narradas, inicialmente por meio dos 3 Fundos (Esna, Kyra e Texas) e posteriormente como beneficiário final apenas do Kyra e do Texas, robustecendo seu patrimônio com a valorização expressiva das ações de emissão de Ambipar.

Retomada a discussão da matéria, que havia sido iniciada na última Reunião do Colegiado de 17/06/2025, o Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Marina Copola apresentaram manifestações de voto acompanhando as conclusões da área técnica pelo não provimento dos recursos, reconhecendo a necessidade de realização de OPA - Oferta Pública de Aquisição (“OPA”) por aumento de participação em relação às ações de emissão da Companhia.

Em cumprimento ao disposto no art. 4º, §6º, da Lei n° 6.404/1976, o Presidente João Pedro Nascimento e a Diretora Marina Copola entenderam que a obrigação de realização da OPA deve recair sobre o Controlador. Adicionalmente, o Presidente e a Diretora votaram pelo encaminhamento do Processo à SRE para que adote as medidas cabíveis para efetivação da OPA por Aumento de Participação, caso essa conclusão seja acompanhada pelo Colegiado, devendo ser concedido um prazo de 30 (trinta) dias para protocolo do pedido de registro da oferta, em linha com o §2º do art. 30 da RCVM 85, os quais deverão ser contados da divulgação da decisão final do Colegiado da CVM.

Inicialmente, o Presidente da CVM apresentou considerações sobre os objetivos e o escopo da OPA por Aumento de Participação, reforçando o entendimento de que o bem jurídico tutelado pela regra é a proteção da liquidez das ações, tendo em vista que a sua redução expressiva pode implicar em prejuízos aos acionistas minoritários, ao tornar o ativo menos atrativo a terceiros e de mais difícil negociação.

Na sequência, o Presidente João Pedro Nascimento destacou que a existência de “atuação conjunta” pode envolver a coordenação entre o controlador e o minoritário em operações: (i) na companhia (“interna corporis”), em função do exercício dos direitos típicos de acionista; ou (ii) externas aos órgãos da companhia (“externa corporis”). No caso de atuação conjunta externa corporis, duas hipóteses distintas são possíveis: (a) a aquisição das ações em nada se conecta economicamente com a atuação conjunta mantida fora da companhia; ou (b) a aquisição de ações pelo controlador e/ou pelo minoritário foi motivada por atuação conjunta mantida fora da companhia. Na sua visão, apenas a hipótese “(b)” poderia ensejar uma atuação conjunta para fins de incidência da OPA por Aumento de Participação. Isso porque a regra versa expressamente em “pessoas que atuem em conjunto com o controlador” e “adquiram” ações. Portanto, apenas poderia existir “atuação conjunta”, para fins do art. 30 da RCVM 85, quando a aquisição de ações estiver associada à coordenação entre o controlador e o minoritário. Neste caso, haverá concentração das ações para um mesmo fim e, portanto, redução da liquidez.

De acordo com o Presidente João Pedro Nascimento, no caso em tela, a Área Técnica foi capaz de reunir elementos suficientes para demonstrar a existência de coordenação entre os agentes.

O Presidente da CVM avaliou a alegada “atuação em conjunto” entre os agentes no presente caso com base nos seguintes quesitos (i) Há indícios robustos e convergentes de que o Controlador e o acionista minoritário se coordenaram para a consecução de determinado objetivo em comum, utilizando-se da aquisição das ações para tal?; (ii) A atuação em conjunto atende (a) a legítimo e regular interesse da companhia ou (b) a interesses e motivações individuais, estranhos ao interesse social?; (iii) A aquisição de ações do free float causou a redução das ações em circulação em mais de 1/3 (um terço), prejudicando a sua liquidez ainda que temporariamente?

Quanto ao item (i), o Presidente da CVM concluiu que são suficientemente fortes os indícios de que a aquisição das ações da Ambipar entre junho e agosto de 2024 está economicamente relacionada com o leilão de aquisição de ações da EMAE, conforme os fatos apontados em sua manifestação de voto.

Em relação ao item (ii), o Presidente João Pedro Nascimento entendeu que entre junho e agosto de 2024, a atuação dos agentes atendia a interesses individuais, que não necessariamente são intrínsecos aos interesses da Ambipar ou da comunhão acionistas. Em específico, os fins da escalada acionária pelos Fundos e o Controlador na Companhia estão diretamente relacionados com operação da EMAE, na qual a Ambipar sequer estava envolvida.

Sobre o item (iii), o Presidente da CVM acompanhou os cálculos realizados pela SRE, que concluíram que as aquisições realizadas pelo Controlador e pelo Esna FIP em 10/07/2024, ultrapassaram o limite de 1/3 (um terço) de ações em circulação, ensejando a necessidade de realização da OPA por Aumento de Participação. Adicionalmente, pontuou que os fundos Kyra FIA e Texas FIA apenas iniciaram as aquisições em 16/07/2024. Portanto, apenas pode-se reconhecer que estes últimos iniciariam sua atuação conjunta com o Controlador nesta data posterior (e não no momento da obrigação de realização da OPA do caput do art. 30 da RCVM 85).

O Presidente João Pedro Nascimento divergiu da conclusão da área técnica a respeito dos agentes responsáveis pela realização da OPA por Aumento de Participação neste caso. Destacou que a LSA, em seu art. 4º, §6º, é expressa ao impor ao acionista controlador (e apenas este) a obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação nos casos em que aplicável. Na visão do Presidente da CVM, o art. 4º, §6º, da LSA não outorgou à CVM poderes para exigir a realização da OPA para ninguém além do acionista controlador ou da sociedade controladora, que são os agentes expressamente referidos na LSA.

Além disso, no entendimento do Presidente João Pedro, do ponto de vista sistêmico, exigir que a obrigatoriedade de realização da OPA por Aumento de Participação recaia sobre o acionista controlador é congruente com os deveres e responsabilidades que a LSA lhe impõe. O acionista controlador é quem tem as melhores ferramentas e maior proximidade com os órgãos de administração da companhia para verificar e garantir que pessoas a ele vinculadas e pessoas que atuem em conjunto a ele respeitem o limite de liquidez estabelecido pelas normas da CVM.

Adicionalmente, o Presidente da CVM destacou que a eventual existência de responsabilidade solidária não pode ser presumida, sendo apenas exigível quando houver previsão normativa ou contratual, nos termos do art. 265 do Código Civil. Não há previsão expressa nas normas da CVM sobre eventual responsabilidade solidária entre os agentes na realização desta oferta.

Portanto, no presente caso, o Presidente entendeu que, na ausência de estipulação contratual em sentido contrário, a responsabilidade pela realização da OPA por Aumento de Participação é apenas do Controlador. Não obstante, considerando que a obrigação de realizar a OPA não pode recair sobre o Esna FIP de acordo com a legislação societária, e aderindo à visão da Área Técnica sobre o Texas FIA e o Kyra FIA, concluiu que o Esna FIP também deve responder por potencial infração ao §5º do art. 30 da RCVM 85, em razão das aquisições realizadas após o dia 10/07/2025.

A Diretora Marina Copola analisou a expressão “atuação em conjunto” que, conforme sua manifestação de voto, trata-se de um conceito distinto da noção de “pessoa vinculada”. Primeiro, porque, sob a interpretação literal, o art. 30 da Resolução CVM 85 emprega a conjunção aditiva “e” e a locução “outras pessoas” para distinguir os dois conceitos. Em segundo lugar, porque, sob a perspectiva finalística, a norma teria o objetivo de abarcar “situações fáticas que não estariam cobertas pelo conceito de ‘pessoa vinculada’, mas que ainda assim estariam imbuídas de um espírito de atuação concertada com redução significativa das ações em circulação”, especialmente “casos de atuação em conjunto com o acionista controlador, pretensamente escamoteados a partir do uso de figuras diferentes e, ao menos à primeira vista, não relacionadas”.

Em complemento, a Diretora afirmou que a “atuação em conjunto” não está, necessariamente, restrita à situação da companhia-objeto, sendo que, para os fins a que a expressão normativa se destina, basta que reste demonstrado que houve esforços conscientes de coordenação na aquisição dos valores mobiliários, mesmo que parte de tais esforços tenha ocorrido “fora do ambiente” da companhia.

Passando para a análise desses elementos, a Diretora esclareceu que a “atuação em conjunto” entre Tercio e os Fundos, nos termos do art. 30 da Resolução CVM 85, restou comprovada quando considerado o contexto no qual a relação comercial entre todos os envolvidos se deu – que envolveu, (i) o encadeamento das aquisições de ações da Ambipar em curto espaço de tempo e em volumes sem precedentes; (ii) a transferência das cotas do Esna FIP para Nelson Tanure a um preço agressivamente descontado, sem explicação adequada; (iii) a fiança oferecida por Tercio Borlenghi para garantir a aquisição do controle da EMAE; (iv) a entrega, por Tercio Borlenghi em benefício de Nelson Tanure, de 10 milhões de ações da Ambipar (em um patamar de preço muito mais alto do que o observado em junho de 2024) em alienação fiduciária, com o intuito de garantir a aquisição do controle da EMAE; e (v) o óbvio alinhamento nas assembleias das duas companhias, capitaneado pela Trustee, entidade do grupo econômico do Banco Master.

Em relação à definição da responsabilidade pelo lançamento da OPA, a Diretora destacou que o art. 30 da Resolução CVM 85 e o art. 4º, §6º, da Lei nº 6.404/1976 tratam de grupos de pessoas que não são necessariamente coincidentes. Assim, considerando que a lei trata apenas da figura do acionista controlador, ainda que a atuação de Tercio em conjunto com o Esna FIP tenha gerado a obrigação de OPA por aumento de participação, a Diretora entendeu pela impossibilidade de estender a responsabilidade de realização da OPA a sujeitos diferentes do controlador da Ambipar, i.e., aos Fundos Recorrentes. A Diretora também afastou a hipótese de solidariedade, por entender que esta decorre somente de lei ou contrato.

No tocante ao encaminhamento a ser conferido ao pedido de registro da OPA, a Diretora Marina Copola requereu que o feito seja encaminhado à área técnica para adoção das providências cabíveis, levando em consideração, (i) “o decurso do tempo e as mudanças no free float da Companhia ocorridas no período”; (ii) “a proteção dos acionistas da Ambipar”; e (iii) “as peculiaridades do caso concreto”.

Na sequência, o Diretor Otto Lobo solicitou vista do processo, de modo que a deliberação foi suspensa e será retomada oportunamente.

• Anexos

  	MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
  	VOTO DO PRESIDENTE
  	VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA