CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR (PRESIDENTE INTERINO) ⁽¹⁾
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA ⁽²⁾
• THIAGO PAIVA CHAVES – DIRETOR SUBSTITUTO <sup>(3)

(1)</sup> Por estar na CVM de Brasília, participou por videoconferência.

⁽²⁾ Participou por videoconferência.

⁽³⁾ Por estar na CVM de Brasília, participou por videoconferência. Atuou como Diretor Substituto, de acordo com a Portaria MF nº 136/2025 e a Portaria CVM/PTE/Nº 46/2026.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SEP EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃO – ESH THETA MASTER FUNDO DE INVESTIMENTO FINANCEIRO MULTIMERCADO – RESPONSABILIDADE LIMITADA – PROC. 19957.003343/2025-11

Com vistas a compor o quórum de deliberação previsto no art. 92, § 2º, do Anexo I à Resolução CVM nº 24/2021, o Superintendente de Relações Institucionais, Thiago Paiva Chaves, foi convocado para atuar no referido item da ordem do dia como Diretor Substituto, nos termos da Portaria MF nº 136/2025 e da Portaria CVM/PTE/Nº 46/2026.

Trata-se de recurso interposto por Esh Theta Master Fundo de Investimento Multimercado (“Recorrente”), representado por V.J.T., em face da decisão da Superintendência de Relações com Empresas – SEP de encerrar o Processo Administrativo CVM nº 19957.003343/2025-11, instaurado para apurar fatos relacionados à aquisição, pela Fundação de Seguridade Social Braslight (“Braslight”), entidade fechada de previdência patrocinada pela Light S.A. (“Light”) e outras sociedades de seu grupo, de ações de emissão da Alliança Saúde e Participações S.A. (“Alliança”).

O processo teve origem em denúncia apresentada pelo próprio Recorrente em 31.03.2025, relatando que, em 25.03.2025, aproximadamente 10 milhões de ações da Alliança teriam sido negociadas ao preço de R$ 11,49, movimentando aproximadamente R$ 115 milhões. Na mesma data, a MAM Asset Management Gestora de Recursos Ltda. (“MAM”), gestora do Fonte de Saúde Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (“Fundo”), que tinha como cotista N.S.R.T. – teria anunciado a redução de sua participação na Alliança, sem a devida divulgação na página de relações com investidores. Em 28.03.2025, a Alliança comunicou ao mercado que a Braslight teria adquirido as ações negociadas em 25.03.2025.

O denunciante questionou a legitimidade da operação, arguindo, em síntese, que: (i) a oscilação subsequente do preço das ações teria gerado prejuízo estimado de R$ 38 milhões aos planos da Braslight, o que poderia implicar ônus à Light, tendo em vista a existência de planos na modalidade de benefício definido; e (ii) N.S.R.T. estaria por trás do investimento de fundos geridos pela WNT Gestora de Recursos Ltda., titulares de 35,05% das ações ordinárias da Light, de modo que tanto N.S.R.T. quanto P.M.B. comporiam o conselho de administração da Light.

Instada a se manifestar, a Light sustentou que a sua condição de patrocinadora da Braslight não lhe conferiria controle ou ingerência sobre as decisões de investimento da entidade, destacando que: (i) a estrutura de governança Braslight é composta por uma diretoria executiva, um conselho deliberativo, um conselho fiscal e um comitê de investimentos; (ii) as patrocinadoras da Braslight apenas teriam o direito de indicar três membros para o conselho deliberativo; e (iii) a política de investimentos da Braslight para o período de 2024 a 2028 estabelece que a aprovação de investimentos depende de deliberação do comitê de investimentos e de posterior referendo da diretoria executiva. A companhia também alegou que, após sua diretoria ter sido procurada pela MAM sobre a proposta de negociação de ações da Alliança, a qual teria sido recusada em razão de sua política de investimentos, sugeriu que a Braslight fosse procurada, por entender que poderia se tratar de uma oportunidade de investimento.

Por sua vez, a Braslight relatou que a proposta consistia em participação em leilão para aquisição de cerca de 5% das ações da Alliança, em operação única a preços de mercado, tendo o Fundo como contraparte vendedora. A operação foi aprovada conforme as regras da Resolução CMN nº 4.992/2022, com condições incluindo: (i) opção de venda ao final de 18 meses com remuneração de IPCA + 10% a.a.; (ii) garantia real mediante alienação fiduciária de ações no valor de R$ 200 milhões; e (iii) possibilidade de substituição de 50% das ações em garantia por ações da Light.

Por sua vez, N.S.R.T. esclareceu que, embora ocupasse cargo no conselho de administração da Light e detivesse participação societária relevante na Companhia, não mantinha qualquer relação com a Braslight, tampouco exercia qualquer cargo ou função na entidade. Destacou, ainda, que, na condição de beneficiário final do Fundo, tinha conhecimento de que a MAM vinha buscando oportunidades para a alienação das ações da Alliança, em virtude da necessidade de reenquadramento do free float mínimo da companhia, nos termos do regulamento do Novo Mercado da B3 S.A. – Brasil, Bolsa, Balcão. Ressaltou, contudo, não ter participado diretamente da operação em questão, nem se envolvido na prospecção de potenciais interessados, tratativas ou sua implementação.

Já P.M.B. afirmou não possuir qualquer relação com a Braslight e esclareceu que integrava os conselhos de administração da Light e da Alliança, que, até onde saberia, não teriam participado do investimento da Braslight.

Em 10.10.2025, com base nos elementos probatórios reunidos, a SEP emitiu o Parecer Técnico nº 113/2025-CVM/SEP/GEA-3 (“Parecer”), no qual concluiu que não seria possível identificar infrações de administradores da Light acerca da aquisição de ações AALR3 pela Braslight, o que resultou no arquivamento do processo em 24.10.2025. No Parecer, a SEP constatou que: (i) embora a Light exerça influência indireta na Braslight, por meio da indicação de membros do conselho deliberativo, não seria possível caracterizar influência decisiva na decisão de investimento, uma vez que a decisão cabe aos administradores da Braslight e não da Companhia; (ii) não teria sido possível concluir, neste momento, que a operação teria sido realizada contra o melhor interesse da Braslight; (iii) a operação foi realizada a preços de mercado e submetida à estrutura de governança da Braslight, com deliberação do comitê de investimentos e referendo da diretoria executiva; (iv) a estrutura da operação previa mecanismos de proteção, incluindo remuneração mínima (IPCA + 10% a.a.), superior à meta atuarial do plano de previdência, além de garantias; e (v) eventuais questões relacionadas à divulgação de informações sobre o derivativo pela Alliança seria analisada em processo apartado – o Processo CVM nº 19957.013947/2025-76.

Em 03.11.2025, o Recorrente apresentou nova manifestação, na qual apresentou fatos supervenientes voltados a corroborar a influência da administração da Companhia nos investimentos da Braslight, tais como:

(i) a concentração de investimentos da Braslight em ativos ligados a N.S.R.T.;

(ii) a existência de estrutura de investimentos interligados, envolvendo uma série de operações sucessivas entre entidades relacionadas, que indicaria circularidade na alocação de recursos, com potencial benefício indireto ao Sr. N.S.R.T.; e

(iii) indícios de realização de operações atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito da Empresa Metropolitana de Águas e Energia S.A. (“Emae”), após a assunção de seu controle por N.S.R.T., incluindo movimentações financeiras relevantes e redução expressiva de caixa.

Ainda assim, a SEP manteve a decisão de arquivamento do processo, reiterando os termos do parecer técnico e afirmando que, como a Braslight é entidade fechada de previdência complementar, a CVM não seria competente para analisar eventual concentração de investimentos em ativos ligados a N.S.R.T. e nem possível descumprimento dos deveres fiduciários de seus administradores. Ademais, quanto aos indícios de realização de operações atípicas e potencialmente conflitantes no âmbito da Emae, a SEP informou ter instaurado o Processo CVM nº 19957.015421/2025-21. O encerramento do processo foi reiterado em 11.11.2025.

No recurso, datado de 17.11.2025, o Recorrente sustenta que a decisão de arquivamento se baseou em análise incompleta e em premissas inadequadas. Em síntese, argumenta que: (i) a área técnica teria se equivocado ao entender que a operação teria retorno garantido, uma vez que a opção de venda apenas converteria risco de mercado em risco de crédito da contraparte, o que teria resultado na ausência de exame sobre a capacidade financeira do Fundo e sobre a adequação das garantias vinculadas à operação; (ii) a SEP teria se contradito ao, de um lado, reconhecer não ser possível afastar a influência da Light sobre a Braslight, tendo em vista a participação da Companhia, por meio de subsidiária, na eleição da maioria de seu conselho deliberativo e, de outro, concluído pelo arquivamento por ausência de influência direta na decisão de investimento; (iii) a indicação da Braslight como potencial investidora pela diretoria da Light constituiria elemento relevante para a apuração de eventual violação de seus deveres fiduciários; (iv) não teria havido análise adequada da existência e da ausência de divulgação de instrumento derivativo associado à operação nos termos da Resolução CVM nº 44/2021; e (v) haveria indícios adicionais de conflitos de interesse e de concentração de investimentos em ativos vinculados a N.S.R.T.

Em 09.02.2026, o Recorrente apresentou manifestação adicional sobre fatos supervenientes, relatando que entre 06 e 09.02.2026 a Alliança divulgou execução de garantias fiduciárias por credores, resultando em transferência de controle, diluição de participações de veículos ligados a N.S.R.T. e execução de garantias envolvendo a Light. Alegou que as garantias teriam natureza circular e foram comprometidas pela execução por credores preferenciais. Suscitou ainda irregularidades na atuação dos servidores, solicitando: (i) conhecimento como consulta; (ii) inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG; (iii) afastamento de servidor; (iv) apuração de conduta; (v) revisão de manifestações técnicas; e (vi) comunicação ao Ministério Público Federal.

A SEP, no Parecer Técnico nº 137/2025-CVM/SEP/GEA-3, registrou que o recurso somente seria cabível se ausente fundamentação ou em desacordo com posicionamento do Colegiado, recomendando o não conhecimento, ressalvada a hipótese de consulta. No mérito, reiterou que a documentação do comitê de investimentos da Braslight indicava discussão sobre riscos, ressaltando que não cabe à CVM substituir administradores na tomada de decisões, mas verificar seu cumprimento conforme os arts. 153 e 154 da Lei nº 6.404/1976, dispositivos não aplicáveis à Braslight, cuja competência é exclusiva da PREVIC.

Em 23.02.2026, a SEP esclareceu que o recurso foi regularmente analisado e encaminhado ao Colegiado, afastando alegação de impedimento de acesso. Defendeu a regularidade de sua atuação e sugeriu encaminhamento à PFE para avaliação de providências diante de informações consideradas inverídicas.

A Procuradoria Federal Especializada – PFE manifestou-se no sentido de que: (i) a alegação de encerramento indevido seria inverídica, tendo o recurso sido regularmente analisado; (ii) não caberia inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG, competindo à Corregedoria da CVM a apuração de responsabilidade de servidores; e (iii) não haveria elementos que justifiquem comunicação ao Ministério Público, podendo ser reavaliada caso surjam novos elementos.

A Diretora Marina Copola votou pelo conhecimento do recurso e por seu parcial provimento. Nos termos do art. 4º, §4º, da Resolução CVM nº 45/2021, entendeu pela ausência de fundamentação da decisão da área técnica que determinou o arquivamento do presente processo no que se refere: (i) ao encaminhamento da proposta de investimento da Light para a Braslight; e (ii) à influência da Light sobre os investimentos da Braslight.

Em seu voto, ressaltou que, não obstante a autonomia das áreas técnicas no exercício de suas funções investigativa e acusatória, permanece preservada a prerrogativa do Colegiado de recomendar o reexame de matérias ou aspectos eventualmente não considerados na análise inicial, sem que isso implique qualquer juízo de censura à atuação da SEP.

Nesse sentido, destacou que, no curso da apuração, não foram devidamente esclarecidas as circunstâncias relativas ao contato inicial entre a MAM e a diretoria da Light para a apresentação da proposta de aquisição de ações da Alliança, tampouco aquelas relacionadas ao encaminhamento dessa proposta à Braslight. Embora a SEP tenha diligenciado para obter esclarecimentos a esse respeito por meio do Ofício nº 106/2025/CVM/SEP/GEA-3, a Light se limitou a descrever as interações em termos genéricos, sem indicação de datas ou apresentação de registros que pudessem embasar a veracidade do relato, não tendo apresentado quaisquer elementos que evidenciassem o alegado direcionamento da MAM e da proposta de negociação de ações da Alliança para a Braslight.

Ressaltou que, embora a CVM não detenha competência para avaliar a atuação dos administradores da Braslight – matéria que, como devidamente consignado pela SEP, se insere na esfera de atribuições da PREVIC –, a conduta dos administradores da Light permanece sujeita à supervisão desta Autarquia. Nesse sentido, concluiu que a análise empreendida pela área técnica não contemplou aspectos relevantes da estrutura de governança da entidade de previdência, em especial quanto à competência do conselho deliberativo para a nomeação e exoneração dos membros da diretoria executiva.

Por outro lado, para além dos aspectos relacionados à estrutura de governança da Braslight, apontou a existência de elementos associados aos investimentos realizados pela entidade que reforçam a conveniência da realização de diligências adicionais destinadas a apurar eventual influência da Companhia e de seus administradores sobre tais decisões. Destacou, nesse sentido, (i) a exposição relevante da Braslight a ativos vinculados a N.S.R.T., inclusive por meio de fundos de investimento; (ii) o aumento atípico de sua exposição a renda variável, com a aquisição de ações de baixa liquidez da Alliança, operação que ensejou, inclusive, a interrupção das negociações na B3; e (iii) a antecipação, pela Alliança, da divulgação de resultados e do término do período de vedação à negociação na véspera da operação.

Com isso, consignou recomendável a realização de diligências complementares destinadas a esclarecer, dentre outros aspectos conexos com os elementos referidos acima: (i) os critérios de nomeação e os eventuais vínculos institucionais ou profissionais dos membros da diretoria executiva da Braslight que referendaram a aquisição das ações da Alliança com a administração da Light; e (ii) a forma de indicação dos membros do comitê de investimentos, bem como a eventual existência de vínculos entre os integrantes desse órgão que aprovaram a referida operação e os administradores da Companhia.

A Diretora Relatora votou pelo indeferimento dos demais pedidos do Recorrente, destacando que: (i) não cabe concessão de efeito suspensivo à decisão de arquivamento; (ii) a definição de diligências específicas compete à área técnica; (iii) processos conexos podem tramitar de forma autônoma; e (iv) o eventual provimento do recurso não implica instauração imediata de processo administrativo sancionador.

Afastou as alegações relativas à atuação de servidores desta Autarquia no curso do processo, bem como indeferiu os pedidos de afastamento de servidor de processos relacionados a determinados agentes de mercado, de revisão de manifestações técnicas anteriormente produzidas e de comunicação dos fatos ao Ministério Público. Assinalou que os elementos constantes dos autos indicam que a atuação da área técnica observou os procedimentos institucionais aplicáveis, conduzida de forma diligente e pautada por critérios eminentemente técnicos, ressaltando que o não esgotamento da análise de determinados aspectos investigativos não configura, por si só, fundamento apto a ensejar a responsabilização dos servidores envolvidos.

Por fim, determinou o encaminhamento da decisão à Procuradoria Federal Especializada – PFE, para ciência e manifestação acerca do cabimento de comunicação à PREVIC, nos termos do art. 9º, §2º, da Lei Complementar nº 105/2001 combinado com o art. 13, inciso II e §1º, da Resolução CVM nº 45/2021, bem como à Ouvidoria – OUV, para conhecimento e eventual adoção das providências que entender cabíveis. Indeferiu, ainda, o pedido de inclusão do processo no escopo do Grupo de Trabalho Master/REAG e Entidades Conexas, por perda de objeto, uma vez que o referido grupo de trabalho já se encontra encerrado.

O Diretor e Presidente Interino da CVM, João Accioly, acompanhou integralmente o voto da Diretora Relatora no ponto em que afasta a existência de desídia por parte dos servidores da SEP. Conforme se depreende dos autos, a atuação da área técnica observou os procedimentos institucionais aplicáveis, tendo sido conduzida de forma diligente, com fundamentação adequada e dentro dos limites de competência da autarquia, não havendo elementos que indiquem omissão, negligência ou desvio de finalidade.

Ademais, segundo o Presidente Interino, o fato de determinados aspectos demandarem aprofundamento ou diligências complementares não é suficiente, por si só, para caracterizar desídia funcional, especialmente quando evidenciado que a instrução processual seguiu critérios técnicos e proporcionais, inclusive com a adoção de medidas cabíveis diante de novos indícios. Nesse contexto, entendeu que não procede a imputação de conduta irregular aos servidores da SEP, razão pela qual acompanhou a Relatora nesse particular.

O Diretor Substituto Thiago Paiva Chaves conheceu do recurso, tendo em vista que o Recorrente invocou expressamente as hipóteses do § 5º do art. 4º da Resolução CVM nº 45, atendendo ao requisito formal de admissibilidade.

No exame das hipóteses materiais de cabimento previstas no § 4º, contudo, o Diretor Substituto entendeu que a decisão da área técnica apresenta fundamentação suficiente para sustentar o arquivamento, tendo enfrentado os aspectos necessários ao seu embasamento.

Nesse contexto, não visão do Diretor Substituto, não merece prosperar a ausência de fundamentação alegada nem contrariedade a posicionamento prevalecente deste Colegiado. Diante disso, o Diretor Substituto votou pelo não provimento ao recurso.

Assim, o Colegiado decidiu, acompanhando o voto da Diretora Relatora, (a) por maioria: (i) conhecer do recurso, por estarem presentes os pressupostos de admissibilidade; e (ii) dar-lhe parcial provimento, para reformar a decisão de arquivamento do presente processo, com o retorno dos autos à SEP, a fim de que sejam realizadas diligências complementares e aprofundada a análise dos fatos. Restou vencido o Diretor Substituto Thiago Paiva Chaves, que votou pelo conhecimento e não provimento do recurso, nos termos de sua manifestação; e (b) por unanimidade, (i) indeferir os pedidos de instauração imediata de processo administrativo sancionador, por ausência de amparo normativo, nos termos da Resolução CVM nº 45/2021; (ii) rejeitar os pedidos de natureza instrutória que visam direcionar a condução das diligências pela SEP, sem prejuízo da competência da área técnica para avaliar, no exercício de suas atribuições, as providências cabíveis; (iii) afastar as alegações de irregularidade na atuação dos servidores da CVM, por ausência de elementos que indiquem desvio de finalidade ou violação de deveres funcionais; (iv) determinar o encaminhamento da presente decisão à PFE, apenas para ciência, e à Ouvidoria - OUV, para ciência e adoção de eventuais providências cabíveis, em razão das alegações de irregularidade acerca da atuação de servidores da CVM; (v) indeferir os pedidos de suspensão e de inclusão no Grupo de Trabalho Master/REAG, este último por perda de objeto; e (vi) determinar o encaminhamento dos autos à PFE, para que se manifeste sobre o cabimento de comunicação à PREVIC, nos termos do disposto no art. 9º, §2º, da Lei Complementar nº 105/2001 c/c art. 13, inciso II e §1º, da Resolução CVM nº 45/2021 devendo, em caso positivo, o processo ser encaminhado à Superintendência Geral para adoção das providências cabíveis.