CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
• HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA – DIRETOR
• GUSTAVO MACHADO GONZALEZ – DIRETOR
• FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA

Reunião realizada eletronicamente, por videoconferência.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – INDEFERIMENTO DE OPA POR ALIENAÇÃO DE CONTROLE – TRONOX PIGMENTOS DO BRASIL S.A. – PROC. SEI 19957.005411/2019-39

Trata-se de recurso interposto por Millenium Inorganic Chemicals Holdings Brasil Ltda. (“Ofertante” ou “Recorrente”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários –SRE, que indeferiu o pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) por alienação indireta do controle da Tronox Pigmentos do Brasil S.A., antiga Cristal Brasil S.A. (“Tronox” ou “Companhia”).

De acordo com o pedido, em 21.02.2017, de um lado, a The National Titanium Dioxide Company Limited (“Cristal”) e a Cristal Inorganic Chemicals Netherlands Coöperatief W.A. (“Vendedora”), e, de outro lado, a Tronox, celebraram o Contrato da Transação (“Contrato”) tendo por objeto a alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, o que resultou na alienação indireta do controle da Companhia (“Transação”). Em 10.04.2019, ocorreu o fechamento da Transação, de modo que a Tronox adquiriu da Vendedora, dentre outros ativos, todas as ações de emissão da Cristal Inorganic Chemicals Netherlands BV (“Ações BV”), controladora indireta da Companhia. Como resultado da aquisição das Ações BV, a Tronox passou a deter, (i) diretamente, quotas representativas de 99,99% do capital social da Ofertante; e, (ii) indiretamente, 99,02% de todas as ações ordinárias e 56,89% de todas as ações preferenciais da Companhia.

Em resumo, a SRE indeferiu o pedido de registro da OPA uma vez que, mesmo após terem sido encaminhados ofícios que trataram de exigência sobre a Demonstração Justificada de Preço ("DJP"), não foi apresentada, em linha com a regulamentação aplicável, uma DJP que demonstrasse, de forma objetiva, a relação entre o preço pago no âmbito da alienação dos negócios de dióxido de titânio pertencentes à Cristal, que resultou na alienação indireta de controle da Companhia, e o preço a ser oferecido na OPA.

Em sede de recurso, a Ofertante encaminhou nova versão da DJP, utilizando o método de múltiplos de EBITDA para relacionar o preço atribuído de forma global à Transação ao preço que se pretende oferecer na OPA. Após interações com a área técnica, a Recorrente apresentou nova versão da DJP com determinados ajustes solicitados pela SRE, porém divergiu do entendimento da área técnica de que a estimativa de sinergias a serem obtidas após a implementação da Transação não poderia ser considerada nos EBITDAs projetados da controladora, alegando, essencialmente, que tais sinergias foram importantes para a tomada de decisão do adquirente do controle quando do fechamento da operação.

Em sua análise do recurso, consubstanciada no Memorando nº 30/2020-CVM/SRE/GER-1, a SRE entendeu que não seria consistente considerar na projeção de EBITDAs da Cristal constante da DJP sinergias esperadas para a Transação, uma vez que:

(i) o preço efetivamente pago (US$ 2.193 milhões), segundo as apresentações realizadas ao conselho de administração da Tronox anteriormente ao fechamento da operação, foi obtido com base em projeções que desconsideraram as sinergias, bem como foi justificado com base em análises de múltiplos EV/EBITDA sempre acima de 6x;

(ii) a possibilidade de obtenção de sinergias futuras com a implementação da operação, ainda que possa ter sido determinante para o fechamento da Transação, é algo que guarda um grau elevado de incerteza;

(iii) ainda que fizesse sentido considerar a possibilidade de obtenção de sinergias na projeção de EBITDA da Cristal, haveria dúvidas sobre que fração dessas sinergias seria incorporada aos resultados de cada uma das companhias; e

(iv) como não houve no âmbito da Transação uma análise de valor de cada um dos ativos adquiridos, o acionista da companhia alienada indiretamente, de modo a receber tratamento similar àquele dado ao antigo controlador da companhia alienada diretamente, deveria, em sua perspectiva, receber preço que guarde equivalência similar àquela que está sendo aplicada na companhia controladora com relação aos resultados futuros que seriam por ela obtidos, que estariam, na visão do alienante do controle, desvinculados da implementação da operação.

Além disso, no último expediente protocolado pela Ofertante, foi encaminhada "Letter Agreement", assinada pela Tronox e pela Cristal em 10.02.2020, revelando que, após o fechamento da Transação (ocorrido em 10.04.2019), foi paga, em setembro de 2019, quantia adicional pela Tronox à Cristal.

Nesse sentido, a SRE manifestou-se favoravelmente à reforma da decisão de indeferimento do pedido de registro da OPA, com a consequente retomada da análise do pleito de procedimento diferenciado proposto para a Oferta, desde que a DJP sofra as alterações necessárias para: (i) desconsiderar na projeção de EBITDAs da Cristal (de 2017 a 2021) as sinergias esperadas com a Transação; e (ii) considerar no preço pago pela Cristal no âmbito da Transação o valor do pagamento adicional realizado pela Tronox ao antigo controlador posteriormente ao fechamento da operação.

O Presidente Marcelo Barbosa, que havia solicitado vista do processo na reunião de 28.07.2020, apresentou manifestação de voto acompanhando integralmente as conclusões da SRE.

Inicialmente, o Presidente esclareceu as premissas adotadas em sua análise, tendo destacado que, em linha com precedentes do Colegiado, a identificação da parte do preço global pago ao alienante do controle que corresponde à companhia controlada – aquela que teve seu controle indiretamente alienado – seria medida necessária para aferição do tratamento igualitário, o que implica definir os termos da OPA de forma vinculada ao negócio original de compra e venda do controle. Neste sentido, destacou que os princípios orientadores que constam da decisão do Colegiado no Processo CVM nº 19957.001656/2017-25, em 02.05.2018, seriam integralmente aplicáveis ao caso em tela.

Quanto ao mérito, o Presidente Marcelo Barbosa entendeu serem razoáveis as ponderações feitas pela área técnica no sentido de que as informações apresentadas pela Recorrente não permitem concluir que o preço pago pela Tronox incorporou as sinergias estimadas. Com efeito, conforme destacou o Presidente, na DJP apresentada, os múltiplos implícitos do valor empresarial são de 3 a 3,9x, contrariando os documentos apresentados e a própria declaração da Recorrente de que o preço de compra da Cristal foi definido por meio de um “acordo verbal”, com base em um múltiplo de EBITDA de 6,5x.

Nesse sentido, o Presidente observou resumidamente que: (i) pela apresentação da diretoria da Tronox ao seu conselho de administração, em novembro de 2016, já se atribuía à Cristal um múltiplo de 7x EBITDA para a definição do preço de compra, sem considerar as possíveis sinergias decorrentes da Transação, ainda que se indicasse uma estimativa para tais ganhos; (ii) segundo a apresentação dos assessores financeiros da Tronox ao seu conselho de administração em 14.02.2017, o múltiplo de aproximadamente 6,5x só resultaria de uma análise na qual as sinergias previstas com a Transação não fossem consideradas (em contrapartida, quando o valor das sinergias é incorporado ao cálculo, o resultado é bastante discrepante daquilo que foi informado pela Recorrente); e (iii) o proxy statement mencionado pela Recorrente indica que a análise de fluxo de caixa descontado da Cristal, utilizada para fundamentar seu preço de compra, excluiu as sinergias decorrentes da Transação.

Nesse contexto, a despeito de as perspectivas de ganhos sinérgicos terem sido um elemento relevante para a Tronox (tanto para decidir pela aquisição da Cristal quanto para justificar a operação a seus acionistas), na visão do Presidente, ao que tudo indica, elas não impactaram efetivamente a formação do preço da Transação, cuja referência é um múltiplo EV/EBITDA que desconsidera as sinergias decorrentes da operação. Sendo assim, o Presidente concluiu que considerar projeções com sinergias na DJP implicaria violar a regra de tratamento igualitário prevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/1976.

Marcelo Barbosa também concordou com o entendimento da área técnica quanto aos impactos do pagamento de setembro de 2019 no preço da OPA, tendo destacado que essa quantia adicional paga pela Tronox deveria ser incorporada ao preço atribuído à Cristal no âmbito da Transação e que seus impactos deveriam ser devidamente refletidos na DJP – inclusive em relação ao valor do caixa da Cristal para o cálculo do valor empresarial da companhia, se aplicável.

Em síntese, o Presidente observou que a Letter Agreement afirma expressamente que o pagamento realizado em setembro de 2019 corresponde à satisfação da obrigação prevista na cláusula 1.06(a) do Contrato, que estabelece o preço de compra da Cristal, e dispõe que o montante pago naquela data corresponderia ao “Caixa no Fechamento” – isto é, um componente do “Montante do Ajuste”, que constitui uma parcela do preço de compra da Cristal.

Pelo exposto, o Presidente Marcelo Barbosa, acompanhando as conclusões da SRE, votou pela reforma da decisão recorrida, de modo que seja retomada a análise do pedido de registro da Oferta, desde que a Ofertante reapresente sua DJP: (i) desconsiderando na projeção de EBTIDA da Cristal as sinergias esperadas com a Transação; e (ii) considerando, no preço pago pela Cristal, o valor do pagamento adicional realizado pela Tronox à Vendedora em setembro de 2019.

Após a manifestação de voto do Presidente Marcelo Barbosa, o Diretor Gustavo Gonzalez pediu vista do processo.