CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• MARCELO BARBOSA – PRESIDENTE
• FLÁVIA MARTINS SANT’ANNA PERLINGEIRO – DIRETORA
• ALEXANDRE COSTA RANGEL – DIRETOR
• FERNANDO CAIO GALDI – DIRETOR

Reunião realizada eletronicamente, por videoconferência.

CONSULTA SOBRE PEDIDO DE REGISTRO DE DISTRIBUIÇÃO PÚBLICA DE AÇÕES ORDINÁRIAS – COMERC PARTICIPAÇÕES S.A.– PROC. SEI 19957.006485/2021-15

Trata-se de consulta da SRE ao Colegiado da CVM, no âmbito de pedido de registro da oferta pública de distribuição inicial, primária ("Oferta"), de ações ordinárias de emissão de Comerc Participações S.A. ("Emissora" ou "Comerc"), tendo como instituição intermediária líder o Banco Morgan Stanley S.A. ("Coordenador Líder" e em conjunto com a Emissora, "Ofertantes").

Em 21.09.2021, no curso da análise do referido pedido, foram atendidas exigências formuladas por meio do Ofício-Conjunto nº 306/2021-CVM/SRE/SEP, e apresentadas alterações espontâneas em determinadas condições da Oferta, conforme Prospecto Preliminar divulgado, das quais se destaca a estruturação de Acordo de Investimento, que dispõe sobre a participação de Investidores Âncoras na Oferta. Em decorrência de interações da SRE junto aos Ofertantes, foi protocolada, em 23.09.2021, Manifestação Voluntária acerca das condições do referido acordo, na qual os Ofertantes, buscando esclarecer seu entendimento sobre a adequação da estrutura da Oferta à Instrução CVM nº 400/03 (“ICVM 400”), apresentaram fundamentação complementar àquela constante dos Pedidos de Registro de Oferta e Emissor e do Cumprimento de Exigências, com o intuito de que a Manifestação Voluntária fosse recebida como recurso.

Nesse contexto, ao descrever a estrutura pretendida para a Oferta, a Manifestação Voluntária apontou que: “Em 20.09.2021, foi celebrado um acordo de investimento e outras avenças entre a Companhia, Cristopher Alexander Vlavianos, Edvaldo Marcelo Ávila, Perfin Ares I Fundo de Investimento em Participações - IE, Perfin Ares 2 Fundo de Investimento em Participações Infraestrutura, Perfin Mercury Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura, Perfin Mercury UV Fundo de Investimento em Participações em Infraestrutura, e Perfin Comercury Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia (‘Acionistas Originais’) e Atmos Capital Gestora de Recursos Ltda. (‘Atmos’), Núcleo Capital Ltda. (‘Núcleo’), Verde Asset Management S.A. (‘Verde Asset’), BC Gestão de Recursos Ltda. (‘Brasil Capital’), Itaú Unibanco S.A. (‘Itaú’), Truxt Investimentos Ltda. (‘Truxt’), Neo Gestão de Recursos Ltda. (‘Neo’) e Vinci Equities Gestora de Recursos Ltda. (‘Vinci’ e, em conjunto, com a Atmos, Núcleo, Verde Asset, Brasil Capital, Itaú, Truxt e Neo, os ‘Investidores Âncoras’), nos termos do qual os Investidores Âncoras comprometeram-se a, em caráter irrevogável e irretratável e sujeito às condições previstas em tal acordo, efetuar investimento na Companhia, cuja liquidação se dará no âmbito da Oferta, mediante a subscrição e integralização de ações ordinárias a serem emitidas pela Companhia, sendo a alocação das ações determinada no momento da liquidação, em paralelo à alocação dos investimentos dos demais participantes da Oferta, (...) (‘Acordo de Investimento’)”.

Ato contínuo, em 20.09.2021, os Acionistas Originais e os Investidores Âncoras celebraram um contrato de outorga de opções de compra (“Contrato de Opção”, e as transações relacionadas ao Acordo de Investimento e ao Contrato de Opção, em conjunto, “Ancoragem”), em contrapartida pelos compromissos assumidos pelos Investidores Âncora no âmbito da Oferta.

Referido contrato prevê a outorga, no dia útil imediatamente posterior à Data de Liquidação da Oferta, pelos Acionistas Originais em favor dos Investidores Âncoras, de uma quantidade total de opções de compra correspondente a 60% da quantidade total de ações de emissão da Companhia subscritas e integralizadas por cada Investidor Âncora no âmbito do seu respectivo Investimento Âncora, tendo cada uma como ativo subjacente uma ação ordinária de emissão da Companhia (“Opções de Compra”).

As Opções de Compra poderão ser exercidas por cada Investidor Âncora, total ou parcialmente, quantas vezes entender necessárias, a qualquer tempo (i.e., tipo “americana”) entre o primeiro dia após o 18º mês completo e o encerramento do 24º mês contado da Data de Liquidação (“Prazo de Exercício”), podendo ser exercidas individualmente nos últimos 5 dias úteis do Prazo de Exercício ou, coletivamente, por decisão de Investidores Âncora que sejam conjuntamente titulares de, no mínimo, 75% das Opções de Compra durante todo o Prazo de Exercício. Além disso, se, anteriormente ao início do Prazo de Exercício, (i) o controle da Companhia for alienado a um terceiro; (ii) os Acionistas Originais passarem a deter, conjuntamente, menos da maioria absoluta das ações do capital social da Companhia; (iii) for realizada operação societária envolvendo a Companhia na qual a Companhia não seja a sociedade remanescente após a consumação da operação; ou (iv) for submetido à CVM, pela Companhia ou pelos Acionistas Originais, ou por quaisquer de suas afiliadas, pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações visando ao cancelamento de registro de companhia aberta da Companhia, o Prazo de Exercício será automaticamente antecipado.

A partir da implementação da Reorganização Societária, os Acionistas Originais terão seus direitos sobre as ações de emissão da Companhia regidos por acordo de acionistas que inclui, dentre outras disposições, previsão de lock-up de tais acionistas por um período de vinte e quatro meses, tendo os referidos acionistas acordado, ainda, que tal lock-up será excetuado em determinadas hipóteses previstas no Acordo de Investimento e no Contrato de Opção, incluindo durante os períodos permitidos para o exercício das Opções de Compra e para a constituição de alienação fiduciária sobre as ações, nos termos previstos em tais instrumentos. As informações acima descritas foram amplamente divulgadas pela Companhia em seu Formulário de Referência, elaborado nos termos do Anexo 24 da Instrução CVM 400, bem como no Prospecto Preliminar.”

Para sustentar seu entendimento pela adequação da estrutura acima à ICVM 400, os Ofertantes afirmaram que a análise de documentos públicos de ofertas de distribuição já registradas junto à CVM indicariam que as ofertas que contam com investimentos âncora envolvem, também, a outorga de benefícios como contrapartida aos compromissos assumidos pelos âncoras, citando, a título ilustrativo (i) a oferta pública de distribuição da GetNinjas S.A., registrada em maio de 2021, em que os investidores que participaram da ancoragem da oferta teriam recebido em contrapartida, dentre outros, o benefício da outorga da opção de compra de ações da companhia, em condições similares às previstas no Contrato de Opção celebrado no âmbito da Oferta; e (ii) a oferta pública de distribuição da Smartfit Escola de Ginástica e Dança S.A., registrada em julho de 2021, em que os investidores âncora, embora não tenham recebido opções de compra de ações, teriam recebido o direito de indicar membros para compor o conselho de administração da companhia.

Aduziram, ainda, que a Companhia optou por incluir o disclosure aplicável a tais Opções de Compra nos documentos da Oferta, buscando assegurar o máximo de transparência e permitir aos investidores uma tomada de decisão fundamentada sobre a Oferta, ressaltando que a Companhia teria demonstrado “zelo ao voluntariar informações detalhadas sobre a estrutura e condições da Ancoragem”.

No entendimento dos Ofertantes, “operações privadas envolvendo ações (ou valores mobiliários nelas referenciados) não são capazes de infringir a higidez do mercado ou resultar em manipulação da formação do preço de valores mobiliários, especialmente quando contratadas quando estes não são ainda negociados ou listados, conforme o caso, em bolsa ou mercados organizados. Além disso, no presente caso, como tem sido a prática de mercado para ancoragens em ofertas públicas de ações no Brasil, os Investidores Âncoras não participam do Procedimento de Bookbuilding e, portanto, não participam da fixação do Preço por Ação. Dessa forma, não há que se cogitar que a Ancoragem influenciaria indevidamente o mercado ou a formação do preço dos ativos”.

Ademais, “as opções não são equiparáveis a bônus de subscrição de ações que poderiam ser exercidos contra a Companhia e gerar diluição aos demais investidores e acionistas da Companhia. De fato, não há qualquer impacto de diluição decorrente da outorga, do exercício e/ou da liquidação das Opções de Compra, uma vez que estas são exercíveis contra os acionistas co-controladores da Companhia. Além disso, o exercício integral de todas as Opções de Compra, ainda que nenhuma Opção de Compra seja antecipadamente cancelada, não resultaria em alteração do controle compartilhado da Companhia pelos Acionistas Originais.”

Além disso, (i) os Investidores Âncoras estariam sujeitos a restrições à negociação com ações da Companhia e sofreriam determinadas consequências negativas, no caso de negociarem com - ou dispuserem de - tais ações durante determinado período. Em particular, a Atmos estaria sujeita a um lock-up convencional de duzentos e setenta dias, enquanto os demais Investidores Âncoras, incluindo a Atmos, estariam sujeitos ao cancelamento proporcional de suas respectivas Opções de Compra, no caso de transferência das ações subscritas no âmbito da Ancoragem, durante os períodos restritos indicados no Contrato de Opção e refletidos no prospecto da Oferta; e (ii) os demais investidores da Oferta não estariam, em regra geral, sujeitos a lock-up, com exceção daqueles que optassem por participar da oferta de varejo com lock-up. Tais investidores gozariam de tratamento diferenciado dos demais investidores de varejo, na medida em que teriam prioridade na alocação de seus pedidos de reserva, em contrapartida ao lock-up assumido, o que representaria uma hipótese de tratamento diferenciado a investidores no âmbito de uma mesma oferta pública de ações, sem que isso representasse a aplicação de preços diferentes. De forma análoga, no caso de ofertas públicas de ações de companhias que oferecem condições mais vantajosas para a participação de seus respectivos empregados como investidores, por meio, por exemplo, da antecipação de salário ou venda de licença-prêmio ou outros benefícios, tais empregados também ficam comumente sujeitos a alguma restrição ou desvantagem em contrapartida, como a assunção de uma obrigação de lock-up. Assim, o tratamento diferenciado decorreria do reestabelecimento do equilíbrio entre vantagens e desvantagens, sendo que, em todos os casos, as vantagens e desvantagens seriam traduzidas em impactos financeiros, e não na aplicação de preços diferentes.

Nessa linha, a participação dos Investidores Âncoras na Oferta, por meio da Ancoragem, resultaria em uma série de ônus para tais investidores quando comparados aos demais investidores da Oferta. A negociação privada de eventuais benefícios aos Investidores Âncora, em contrapartida à contribuição que a Ancoragem representaria para a Oferta, seria o caminho natural em uma estrutura de ancoragem.

Por fim, argumentaram que o questionamento da SRE a respeito da estrutura da Ancoragem, em especial do valor contábil indicado, para fins exclusivamente informacionais no Prospecto Preliminar violaria o princípio da segurança jurídica e o princípio da proteção da confiança. Por essa razão, eventual discussão e mudança de entendimento da CVM sobre estruturas de investimentos âncora deveria observar o disposto no Decreto-Lei nº 4.657/42 e prever regra de transição para permitir um mínimo de previsibilidade e planejamento por parte de companhias que pretendessem acessar o mercado de capitais brasileiro, atendendo ao princípio da proporcionalidade e da razoabilidade.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 135/2021/CVM/SRE/GER-2, a área técnica destacou, inicialmente, que, em benefício do Cronograma da Oferta, a qual já se encontrava em fase "a mercado" e cuja precificação das ações estava prevista para 08.10.2021, submeteu o caso à consideração do Colegiado, em forma de consulta, manifestando entendimento contrário à regularidade do Acordo de Investimento tal como proposto pelos Ofertantes.

Segundo a SRE, não seria possível, à luz do que prevê o arcabouço normativo, que a equidade fosse buscada a partir do oferecimento de condições que viessem a macular a premissa do preço único, sem que o Colegiado da CVM aprovasse determinada estrutura, conforme disposto no art. 23 da ICVM 400.

A SRE prosseguiu afirmando que, diferentemente do que os Ofertantes alegaram no âmbito da Manifestação Voluntária, a necessidade de observação da premissa de preço único no âmbito de ofertas públicas de distribuição não seria tema inovador no âmbito das análises de pedidos de registro conduzidas pela SRE, ou representaria qualquer sinalização ambígua ao mercado.

Passando a tratar especificamente das estruturas de ancoragem que contemplam a celebração de contratos de opção, a SRE também afastou o argumento quanto ao ineditismo do entendimento sobre a questão, apontando a exigência realizada, por oportunidade do Ofício de Vícios Sanáveis, no âmbito da oferta pública de distribuição inicial, primária e secundária, de ações ordinárias de emissão de GetNinjas S.A. (Processo SEI nº 19957.001598/2021-16): “Acordo de Investimento: a estruturação da Ancoragem conforme proposta, contém características, notadamente, a possibilidade de exercício das opções de compra outorgadas a partir de 18 de maio de 2021 (inclusive), um dia após a liquidação da Oferta, com respectivo Preço de Exercício correspondente ao preço por Ação estabelecido no âmbito da Oferta (corrigido e ajustado), as quais implicam em que o valor de tal instrumento não deva ser desconsiderado, valor este que reflete uma forma de remuneração a ser pa[g]a aos Investidores Âncora que não será estendi[d]a aos demais investidores da Oferta. Referido procedimento implica, portanto, na prática de preços diferentes para o mesmo valor mobiliário. Na medida em que essa prática não se coaduna com o disposto no art. 23, da Instrução CVM 400, que determina que o preço das ofertas seja único para todos os investidores, comunicamos que a estruturação do Acordo de Investimento deve ser revisada de modo [a] sanar referido vício”.

Segundo a área técnica, tal exigência teria sido formulada ante significativas diferenças na comparação daquele caso concreto aos precedentes recentes de ofertas públicas com estruturas de investimento âncora associadas à celebração de contratos de opção, notadamente no que diz respeito ao período no qual as opções poderiam ser exercidas.

Nesse sentido, a SRE ressaltou a baixa expressividade de ofertas que contam com a estrutura de ancoragem combinada com contratos de opção, e que após dois casos iniciais, em 2013 e 2018, outras ofertas de distribuição com essa estrutura foram analisadas em 2021. Em duas delas as condições pactuadas no âmbito dos respectivos contratos de opção não pareceram indicar que o valor justo de tais instrumentos pudesse ser material se comparado ao preço da oferta. Com base em tal percepção, e na ausência da informação sobre o valor justo das opções nos respectivos prospectos preliminares, em ambos os casos não houve a interpretação de que a estrutura em comento feriria o disposto no art. 23 da ICVM 400.

Já no caso de GetNinjas S.A., as características verificadas no contrato de opção associado ao investimento do âncora, informadas quando do atendimento a exigências, implicavam que o valor do instrumento envolvido na ancoragem já não mais seria irrisório frente ao valor da oferta. Nesse sentido, à luz de tais características, foi elaborada a exigência citada acima, na qual restou clara a preocupação de que aquela estrutura sinalizava descumprimento do art. 23 da ICVM 400. Ainda, no âmbito do pedido de registro de emissor, foi elaborada exigência para divulgação das informações relacionadas a este instrumento financeiro no Formulário de Referência daquela emissora. Quando do atendimento ao Ofício de Vícios Sanáveis, a oferta em questão foi alterada no que diz respeito aos termos do contrato de opção, atendendo exigência da SRE, tendo havido também a inclusão da informação do valor justo das opções, a partir da exigência formulada pela Superintendência de Relações com Empresas – SEP, de forma que a oferta pública de ações de GetNinjas S.A. foi a primeira na qual se deu a divulgação sobre tal informação em prospecto.

Após abordar a forma como a participação de investidores âncoras é tratada em outras jurisdições, a SRE pontuou que, para além do que prevê o art. 23, em sua visão, a associação de qualquer instrumento, cujo valor financeiro possa ser objetivamente auferido a estruturas de ancoragem, representa potencial conflito que não se coaduna com o objetivo de tais estruturas, e que justamente o principal benefício para os investidores em geral, que se busca trazer com a inclusão de investidores âncoras em ofertas públicas de distribuição, seria um referendado balizamento do preço da ação. Desse modo, a introdução de mecanismos que objetivamente impliquem em transferência de valor financeiro ao âncora abriria espaço para que o valor apurado no bookbuilding, no qual o âncora, embora não participe, exerce influência indireta à luz do preço, com o qual se compromete com a oferta, passe a refletir não mais apenas as perspectivas em relação ao emissor, maculando o processo de oferta pública.

A SRE afirmou, ainda, que ao longo das análises dos pedidos de registro de oferta pública de distribuição, consolidou o entendimento de que o estabelecimento de contratos de opção, assessórios a acordos de investimento para estruturas de ancoragem em ofertas públicas de distribuição, tem a capacidade de macular a premissa de que o preço da oferta é único, e que, nos casos anteriores, se, por um lado, em alguns não restava claro que o valor justo daqueles instrumentos financeiros de fato não era desprezível, tampouco havia informação de tal valor por oportunidade da análise dos prospectos, no presente caso, o Prospecto Preliminar da oferta pública de distribuição de ações da Comerc informou que o valor justo das opções negociadas no âmbito do acordo de ancoragem seria de R$ 1,98, enquanto a faixa de preço da Oferta foi estabelecida entre R$16,87 e R$18,56.

Ante o exposto a SRE concluiu que, a Ancoragem, conforme prevista na documentação da Oferta, iria de encontro, na opinião da área técnica, à regra contida no art. 23 da ICVM 400, que determina que o preço da oferta é único, mas que, nos termos da parte final do citado dispositivo, o Colegiado da CVM poderia manifestar-se favoravelmente a condições e preços diversos "consoante tipo, espécie, classe e quantidade de valores mobiliários ou de destinatários, fixados em termos objetivos e em função de interesses legítimos do ofertante, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado".

O Colegiado, por unanimidade, manifestou-se favoravelmente ao pleito da Emissora, entendendo que a estrutura da Oferta atende aos comandos normativos inscritos nos arts. 21 e 23 da Instrução CVM n° 400/2003.

O Acordo de Investimento e o Contrato de Opção (em conjunto, “Ancoragem”), segundo o Colegiado, consubstanciam negócios jurídicos privados, celebrados entre os investidores âncoras e os Acionistas Originais, não figurando a Emissora como parte em tais negócios. Trata-se de um conjunto de direitos e obrigações que, embora contratadas em razão da Oferta, que é exclusivamente primária, não altera a relação entre a Ofertante e os destinatários da Oferta, de modo que os arts. 21 e 23 da Instrução CVM n° 400/2003 encontram-se observados neste caso concreto, estando assegurados o tratamento equitativo entre os destinatários e aceitantes da Oferta; e a unicidade do preço da Oferta.

Além de as principais características da Ancoragem, em atenção a um regime informacional adequado, terem sido apresentadas de forma transparente nos documentos da Oferta e da Emissora, o Colegiado também assinalou que, neste caso concreto, a Ancoragem representa uma forma legítima de contratação de contrapartidas às obrigações e aos riscos assumidos pelos investidores âncora. Não se cuida aqui de qualquer análise de mérito quanto aos termos, condições e valores previstos na Ancoragem, abordagem que extrapola as competências e atribuições da CVM, mas apenas de uma avaliação jurídica e regulatória quanto à adequação da Oferta e da Ancoragem aos dispositivos regulamentares apontados pela área técnica.

Contudo, ressalta-se que se entende como adequado no contexto de remuneração do risco assumido pelos investidores âncora, que as partes contratem opções com características alinhadas aos parâmetros da transação e das condições de mercado, de maneira que estas representem uma contrapartida justa pelos compromissos assumidos pelos investidores âncora.

Foi pontuado, ainda, que tais investidores assumirão riscos não compartilhados com os demais investidores da Oferta, conforme previsto na Ancoragem, cabendo destaque para os diversos requisitos, métricas de preço da ação objeto da opção e lapsos temporais que devem ser observados para que a opção possa ser exercida ou para que o exercício da opção possa representar algum tipo de benefício econômico aos investidores âncora.

Por fim, o Colegiado asseverou que devem ser observados os princípios da segurança jurídica e da proteção da confiança, tendo em vista que o instituto da ancoragem, respeitadas as peculiaridades de cada caso, encontra-se presente em diversas ofertas públicas de valores mobiliários submetidas a registro junto à CVM, nos termos da Instrução CVM n° 400/2003.