CVM agora é GOV.BR/CVM

Participantes

• JOÃO PEDRO BARROSO DO NASCIMENTO – PRESIDENTE
• JOÃO CARLOS DE ANDRADE UZÊDA ACCIOLY – DIRETOR
• DANIEL WALTER MAEDA BERNARDO – DIRETOR
• MARINA PALMA COPOLA DE CARVALHO – DIRETORA <sup>(*)

(*)</sup> Participou por videoconferência.

Outras Informações

Foi sorteado o seguinte processo:
 

Ata publicada no site em 15.02.2024, exceto decisão referente ao Proc.19957.004081/2023-41 (Reg. nº 2929/23) divulgada em 19.01.2024.

APRECIAÇÃO DE PROPOSTA DE TERMO DE COMPROMISSO – PAS 19957.008298/2023-20

Trata-se de proposta de termo de compromisso (“TC”) apresentada por Renato José Goettems (“Proponente”), na qualidade de Presidente do Conselho de Administração da Technos S.A. (“Companhia”), no âmbito de Processo Administrativo Sancionador (“PAS”) instaurado pela Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI, no qual não há outros acusados.

A SMI propôs a responsabilização do Proponente pela venda de ações ordinárias de emissão da Companhia em posse de informação relevante, ainda não divulgada, com a suposta finalidade de obter vantagem com o uso da informação, em infração, em tese, ao art. 155, §1°, da Lei n° 6.404/1976 c/c o art. 13, caput, da Resolução CVM nº 44/2021.

Após ser citado, o Proponente apresentou proposta para celebração de TC, na qual propôs pagar à CVM, em parcela única, o valor de R$ 117.243,96 (cento de dezessete mil, duzentos e quarenta e três reais e noventa e seis centavos).

Em razão do disposto no art. 83 da Resolução CVM nº 45/2021 (“RCVM 45”), a Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM apreciou, à luz do art. 11, § 5º, incisos I e II, da Lei nº 6.385/1976, os aspectos legais da proposta apresentada, tendo opinado pela inexistência de óbice jurídico à celebração de TC.

O Comitê de Termo de Compromisso (“Comitê”), tendo em vista: (a) o disposto no art. 83 c/c o art. 86, caput, da RCVM 45; e (b) o fato de a Autarquia já ter celebrado termos de compromisso em situação que guarda certa similaridade com a presente, entendeu que seria possível discutir a viabilidade de um ajuste para o encerramento antecipado do caso.

Assim, considerando, em especial: (a) o disposto no art. 86, caput, da RCVM 45; (b) o histórico do Proponente; (c) o fato de a conduta ter sido praticada após a entrada em vigor da Lei nº 13.506/2017, e de existirem novos parâmetros balizadores para negociação de solução consensual desse tipo de conduta; (d) o possível enquadramento da conduta, em tese, no Grupo V do Anexo A da RCVM 45; e (e) a fase em que se encontra o processo (sancionadora), o Comitê propôs o aprimoramento da proposta apresentada com assunção de obrigação pecuniária, em parcela única, no montante de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais).

Tempestivamente, o Proponente manifestou concordância com os termos propostos pelo Comitê.

Assim, o Comitê entendeu que a celebração do TC seria conveniente e oportuna, considerando a contrapartida adequada e suficiente para desestimular práticas semelhantes, em atendimento à finalidade preventiva do instituto, razão pela qual sugeriu ao Colegiado da CVM a aceitação da proposta.

Após a análise do caso concreto e, considerando a gravidade da infração em tese cometida, o Colegiado, por unanimidade, entendeu que o valor final apresentado – R$200.000,00 (duzentos mil reais) - não possui o efeito dissuasório que se espera para desestimular práticas semelhantes, em linha com a finalidade preventiva da ferramenta do TC.

Nesse sentido, o Colegiado, por unanimidade, apesar de alinhar-se ao entendimento do Comitê acerca da conveniência e oportunidade na eventual celebração do TC, à luz do disposto no art. 86, §1º, da Resolução CVM nº 45/2021, decidiu pelo retorno do processo ao Comitê para que sejam reavaliados os parâmetros aplicados pelo Comitê para determinação da obrigação pecuniária estabelecida como contrapartida para celebração de acordo em processos envolvendo suposta infração de mesma natureza.

• Anexos

  PARECER DO COMITÊ

PLANO ANUAL DE AUDITORIA INTERNA – PAINT 2024

Trata-se de apreciação da minuta do Plano Anual de Atividades de Auditoria Interna para 2024 (“PAINT/2024”), elaborado pela Auditoria Interna – AUD com base na Instrução Normativa SFC nº 5, de 27.08.2021.

O Colegiado, por unanimidade, aprovou o PAINT/2024, conforme proposta apresentada pela AUD.

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO COM A ADOÇÃO DE PROCEDIMENTO DIFERENCIADO DE BANRISUL ARMAZÉNS GERAIS S.A. – PROC. 19957.012051/2023-16

Trata-se de expediente apresentado à CVM por Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. (“Ofertante” ou “Recorrente”), em resposta às exigências formuladas pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito da análise do pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) para cancelamento de registro de Banrisul Armazéns Gerais S.A. (“Companhia”), com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 45 da Resolução CVM nº 85/2022 (“RCVM 85”), a ser realizada pelo Ofertante.

Em síntese, nos termos do pedido de registro da OPA encaminhado à CVM em 06.09.2023, a OPA tem como objeto a aquisição da totalidade das 3.626 ações em circulação de emissão da Companhia, correspondentes a 0,52% do total de ações que compõem o seu capital social, ao preço unitário de R$ 137,05(cento e trinta e sete reais e cinco centavos), totalizando o valor de R$ 496.943,30 (quatrocentos e noventa e seis mil reais, novecentos e quarenta e três reais e trinta centavos), caso todas as ações sejam adquiridas.

A propósito, o referido expediente solicitou a reconsideração da exigência 2.2.3 do Ofício nº 258/2023/CVM/SRE/GER-1 ("Ofício"), que expôs o entendimento da SRE contrário ao pleito do Ofertante de procedimento diferenciado consistente na inversão do quórum de sucesso de que trata o inciso II do art. 22 da RCVM 85 associado à alteração de sua base de cálculo, de modo que o sucesso da OPA estaria garantido caso não houvesse discordância por titulares de pelo menos 1/3 do total de ações em circulação de emissão da Companhia, independentemente de quantas ações estivessem habilitadas para participar da Oferta.

Por meio da exigência em questão, a SRE esclareceu ao Ofertante que a alteração na base de cálculo para o cômputo do quórum de sucesso da OPA, considerando para tal todas as ações em circulação, e não apenas aquelas de cujos titulares se manifestarem no âmbito da Oferta (como prevê o procedimento ordinário), era contrária às decisões mais recentes do Colegiado da CVM sobre a matéria. Nesse sentido, a SRE destacou seu entendimento favorável apenas à inversão simples do quórum, de modo que o sucesso da OPA esteja garantido caso não haja discordância por titulares de pelo menos 1/3 das ações em circulação de emissão da Companhia habilitadas para o leilão.

Nesse contexto, o pedido de reconsideração da exigência supra foi acolhido pela SRE como interposição de recurso, nos termos da Resolução CVM nº 46/2021.

Além do pleito de procedimento diferenciado, o Recorrente também solicitou a dispensa de contratação de instituição intermediária, conforme exigido pelo art. 8º da RCVM 85, e a dispensa de realização de leilão em ambiente de mercado organizado, conforme requerido pelo art. 15 da mesma Resolução. Segundo a SRE, tais pedidos de dispensa serão apreciados oportunamente pela área técnica com base na Deliberação CVM nº 756/2016 ("Deliberação CVM 756"), “por estarem amparadas em precedentes similares nos quais o Colegiado da CVM foi favorável às referidas dispensas, não estando, portanto, no escopo da decisão a ser tomada neste encaminhamento ao Colegiado”.

O Ofertante apresentou como justificativa para o procedimento diferenciado, em síntese, as seguintes alegações: (i) dificuldade de localização de acionistas minoritários; (ii) alta concentração de ações na mão de poucos acionistas; (iii) baixo impacto da OPA, tendo em vista o baixo valor a ser recebido pela maioria dos acionistas objeto e o fato de que a Oferta será destinada a ações representativas de apenas 0,52% do capital social da Companhia. Nesse contexto, a Ofertante argumentou que a presente OPA preencheria os critérios adotados pela CVM ao conceder procedimento diferenciado na OPA da Ampla Investimentos e Serviços S.A., no âmbito do Proc. RJ2011/12826 (Decisão de 06.03.2012, “Precedente Ampla”). Ademais, a Ofertante buscou demonstrar principais distinções entre o presente processo e outros processos em que a CVM denegou a mudança na base de cálculo do quórum de aprovação na OPA.

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 138/2023/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno nº 138”), a SRE destacou que, “[a] despeito de ter havido precedentes em que esta área técnica manifestou-se favoravelmente e o Colegiado da CVM deliberou pela concessão de pleitos de inversão de quórum com mudança de base, de modo que o sucesso das OPA para cancelamento de registro estivesse condicionado à não discordância de acionistas titulares de mais de 1/3 de todo o free float, há que se considerar o que ocorreu por ocasião do leilão da OPA Unificada por aumento de participação e para cancelamento de registro naquele caso concreto de Ampla”, que apresentava características similares às do presente caso.

No mesmo sentido, a SRE ressaltou que, “a Ofertante elencou precedentes antigos da CVM (deliberados entre 2002 e 2012), nos quais ainda prevalecia o entendimento de que, em casos excepcionais, poderia haver a inversão de quórum com majoração de base, entendimento esse que foi superado em vários precedentes posteriores - conforme citados neste Ofício Interno - a partir da verificação de que aquele procedimento diferenciado anterior poderia se mostrar desarrazoado na prática, impedindo que manifestações majoritariamente contrárias de acionistas minoritários possam prevalecer, como se viu de forma prática no precedente de Ampla.”.

Ao mesmo tempo, a SRE observou que o indeferimento pela CVM dos últimos pedidos de procedimento diferenciado que contavam com pleito de inversão de quórum e majoração da base não impediram que as OPAs em questão fossem realizadas por meio do procedimento ordinário de apuração de quórum de sucesso ou com a inversão simples do quórum, contando com a participação de acionistas titulares de ações em circulação, permitindo que tais acionistas, que se interessaram em participar da oferta, seja concordando com ou discordando do cancelamento de registro, pudessem de fato decidir sobre a matéria.

Os referidos precedentes destacados pela SRE se referem às decisões do Colegiado no âmbito dos seguintes processos: Proc. RJ2014/7223 (Decisão de 02.12.2014, “Precedente GTD Participações”); Proc. 19957.002252/2016-78 (Decisão de 20.09.2016, “Precedente Tec Toy”); Proc. 19957.008798/2018-02 (Decisão de 22.01.2019, “Precedente Tec Toy”); e Proc. 19957.014007/2022-51 (Decisão de 24.01.2023, “Precedente Besa”).

Quanto aos argumentos apresentados pela Ofertante sobre a ausência de participação relevante de acionistas minoritários nas últimas assembleias gerais da Companhia, a SRE mencionou que, considerando o disposto no art. 129 da Lei nº 6.404/1976, “é comum o desinteresse pela vida social de companhias abertas que contam com acionista controlador, uma vez que tais acionistas só conseguiriam prevalecer nas decisões assembleares que fossem submetidas ao crivo apenas dos detentores de ações em circulação.”.

A esse respeito, a SRE mencionou, por exemplo: (i) a OPA unificada por alienação de controle e para cancelamento de registro de Banco Besa S.A. (Processo 19957.014007/2022-51), realizada em 2023, que contou com a manifestação de 14,09% de seus acionistas titulares de ações em circulação sendo que todos aceitaram a OPA alienando suas ações; (ii) a OPA para cancelamento de registro de AES Elpa S.A. (Processo 19957.002006/2018-88), realizada em 2018, que contou com a manifestação de apenas 1 acionista, detentor de 1 ação, quando havia um total de 543.315 ações objeto naquela oferta; e (iii) a OPA unificada, por alienação de controle e para cancelamento de registro, de Afluente Geração de Energia Elétrica S.A. (Processo 19957.003615/2017-73), realizada em 2017, a qual teve participação de acionistas titulares de 22.562 ações, ou 8,77% do total de ações em circulação. Segundo a SRE, “[e]m todos os casos, as ofertas tiveram baixa participação de ações em circulação, o que não impediu o atingimento do quórum necessário para o cancelamento do registro das referidas companhias”.

Quanto à suposta alta concentração de ações na mão de poucos acionistas, a SRE observou que a concentração verificada no caso concreto é inferior àquela constante dos precedentes citados no Ofício Interno nº 138.

A Recorrente apontou, ainda, outras situações que, em seu entendimento, reforçariam seus argumentos pela adoção do procedimento diferenciado. Nesse contexo, a Recorrente citou os fatos de a Companhia não possuir ações escriturais, suas ações não serem negociadas em bolsa e, ainda, contar com pleito de dispensa de leilão em bolsa e de instituição intermediária.

Na visão da SRE, os demais pleitos de procedimento diferenciado citados (dispensa da contratação de instituição intermediária e realização de leilão em bolsa) “não prejudicam em nada a manifestação dos acionistas no âmbito da Oferta, de modo que não corroboram com a necessidade da adoção do procedimento de inversão do quórum de aceitação da oferta associado à mudança de sua base, pois são situações independentes e que devem ser verificadas de acordo com as suas peculiaridades”.

Ademais, a SRE observou que já houve outras OPA de companhias que não tinham suas ações admitidas à negociação em bolsa, mas que mesmo assim contaram com adesão de acionistas, podendo ser realizada sem a adoção do procedimento diferenciado de majoração da base de cálculo das ações em circulação.

Nesse contexto, com base nos precedentes mais recentes do Colegiado da CVM e da SRE (analisados no âmbito da Deliberação CVM 756), a referida área técnica se manifestou contrariamente ao pleito de procedimento diferenciado formulado pela Ofertante.

Por fim, a SRE entendeu não haver óbice ao procedimento diferenciado consistente apenas na inversão do quórum de sucesso da OPA. Nesse cenário, o cancelamento de registro da Companhia estaria condicionado à não objeção por parte de titulares de pelo menos 1/3 das ações em circulação, considerando como em circulação as ações cujos detentores se manifestassem no âmbito da Oferta. Assim sendo, a única diferença de tal procedimento para aquele previsto ordinariamente é que haveria sucesso na OPA na hipótese de não haver titulares de ações em circulação se manifestando em seu âmbito, o que, na visão da área técnica, seria adequado às companhias cujos minoritários aparentemente demonstram desinteresse em sua vida social.

Assim, diante de todo o exposto e das características da OPA em tela, a SRE entendeu que o procedimento ordinário ou, se for o caso, o procedimento diferenciado consistente apenas na inversão do quórum de sucesso da OPA (no qual haveria a possibilidade de sucesso na OPA na hipótese de não haver titulares de ações em circulação se manifestando), garantiria o equilíbrio necessário entre a proteção aos investidores da companhia objeto e a Ofertante em seu intuito de cancelar o seu registro.

Para o Diretor Daniel Maeda, não parece adequado um pedido de alteração da base de cálculo do quórum de sucesso acima referido (para que passe a contar com todas as ações em circulação no denominador), quando cumulado com a inversão de quórum prevista no artigo 22, II, da RCVM 85.

No entendimento do Diretor, a regulamentação da CVM deve ser interpretada, também, à luz das repercussões e impactos que gera sobre o mercado regulado, de forma a considerar suas particularidades e especificidades. Veja-se que, dos 7 (sete) casos de OPA mencionados pela SRE em seu parecer (Ampla, GTD Participações, Tectoy duas vezes, Besa, AES Elpa e Afluente Geração de Energia), 4 (quatro) contaram com níveis de habilitação ao leilão inferiores a 33%, casos nos quais a aplicação cumulativa da inversão do quórum com a mudança da base de cálculo levaria à inutilidade do leilão, posto que seria inalcançável o quórum invertido justamente pela baixa adesão dos acionistas das companhias envolvidas.

Não bastasse isso e como também relatado com propriedade pela SRE, em um dos casos restantes com quórum superior a 33% (caso Ampla), mesmo com a reprovação de cerca de 97% dos acionistas habilitados à proposta da companhia, ainda assim o quórum necessário para a rejeição não foi alcançado.

Assim, entende o Diretor que a inversão do quórum já é medida bastante para viabilizar os cancelamentos de registro de companhias, como tem mostrado a experiência de mercado; e que o uso cumulado disso com a ampliação da base de acionistas acaba por desmerecer a própria governança de habilitação e leilão estabelecidas pela regulação e as práticas históricas na operação. Que, aliás, sempre tiveram por premissa explícita - por meio do mecanismo da habilitação ao leilão - não computar para a apreciação da oferta os acionistas que não manifestam qualquer interesse pela OPA.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica, deliberou pelo não provimento do recurso, (i) indeferindo o pedido de adoção de procedimento diferenciado pleiteado pela Ofertante no âmbito da OPA para cancelamento de registro da Companhia, qual seja, o pedido para condicionar o sucesso da OPA à não discordância de acionistas titulares de pelo menos 1/3 de todas as ações em circulação emitidas pela Companhia, operando-se (a) a inversão do quórum de sucesso da OPA, associada (b) à alteração da base de cálculo, (ii) não tendo manifestado óbice à adoção apenas da inversão simples do quórum, sem alteração da base de cálculo, de modo a condicionar o sucesso da OPA à não discordância de titulares de pelo menos 1/3 das ações cujos titulares se manifestarem no âmbito da oferta.

• Anexos

  MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO NA EUCATEX S.A. - INDÚSTRIA E COMÉRCIO – PROC. 19957.004081/2023-41

Trata-se de expediente apresentado à CVM por Argucia Capital Gestão de Recursos Ltda. (“Recorrente” ou “Argucia”), em nome de determinados fundos de investimento por ela geridos, acionistas da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio (“Companhia” ou “Eucatex”), solicitando a suspensão da oferta pública de aquisição de ações da Companhia (“OPA” ou “Oferta”) por aumento de participação, cujo pedido de registro foi deferido pela Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE em 18.12.2023, a ser realizada em observância ao art. 4º, §6º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) tendo a Brascorp Participações Ltda. como ofertante ("Ofertante").

A SRE, visando a dar o melhor aproveitamento ao pleito de suspensão em questão, e evitando interferir no curso da OPA, recebeu o pleito como interposição de recurso contra o deferimento do registro da OPA, nos termos da Resolução CVM nº 46/2021, sem no entanto determinar a suspensão ou paralisação de seu andamento, permanecendo o leilão da Oferta previsto para ocorrer em 19.01.2024, conforme Edital divulgado pela Ofertante em 20.12.2023, tendo como objeto 594.235 ações ordinárias de emissão da Companhia, equivalentes a 1,90% do total de ações que compõem o seu capital social.

Paralelamente ao processo que tratou da análise do pedido de registro da Oferta, a SRE instaurou processo para tratar de reclamações de acionistas em relação à OPA e ao laudo de avaliação, as quais foram consideradas na análise do referido pedido de registro, ensejando, inclusive, a elaboração de diversas exigências que, no entendimento da área técnica, foram integralmente atendidas pela Ofertante e pela instituição responsável pela elaboração do laudo de avaliação e refletidas na documentação da Oferta.

Os detalhes do caso foram destacados no Ofício Interno nº 5/2024/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício Interno nº 5”), estando as Características da OPA nos itens 5 a 10, o histórico do Processo nos itens 11 a 34 e as manifestações da Recorrente, da instituição responsável pela elaboração do segundo laudo de avaliação (“Nova Avaliadora”) e da Ofertante, respectivamente nos itens 35, 36 e 37, todos do referido Ofício Interno.

Em relação ao histórico do Processo, em 26.09.2023, o Colegiado da CVM apreciou tema relacionado à Oferta, sob a forma de consulta, acompanhando “o entendimento da área técnica, consubstanciado no Ofício Interno n° 95/2023/CVM/SRE/GER-1 e complementado pelo Ofício Interno nº 96/2023/CVM/SRE/GER-1, no sentido de que, com base nos elementos do caso concreto, o pedido de convocação de assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA para a escolha da instituição responsável pela elaboração de nova avaliação da Eucatex foi legítima por ter observado os requisitos legais previstos no § 1º do art. 4º-A da LSA”.

Em síntese, no expediente ora em análise, a Recorrente alegou que o laudo de avaliação da Companhia, elaborado pela nova Avaliadora após a realização do procedimento de revisão do preço de OPA previsto no art. 4º-A da LSA indicaria "um valor de avaliação da Companhia que se fundamenta em premissas incompatíveis entre si e que demonstram uma tentativa de subavaliar a Companhia para a finalidade da OPA", razão pela qual a Recorrente pleiteou a "(...) adoção do expediente previsto no Artigo 4º, § 2º, II, da Resolução CVM nº 85, de 2022, determinando-se a suspensão da OPA até a retificação das irregularidades (...) apontadas".

Em análise consubstanciada no Ofício Interno nº 5, a SRE detalhou os dispositivos aplicáveis à OPA por aumento de participação e ao procedimento de revisão do preço da referida OPA.

Sobre a competência da CVM para aferir o preço apurado em avaliação, a SRE fez referência ao voto do ex-diretor da CVM Wladimir Castelo Branco Castro, no precedente referente ao Processo CVM nº RJ2002/7753, acompanhado de forma unânime pelo Colegiado da CVM, em reunião de 17.04.2003, no sentido de que: “(...) não seria compatível com uma abordagem sistêmica da Lei que coubesse à CVM avaliar o preço da OPA em casos de alienação de controle, já que, como visto na extensa transcrição da Lei aí acima, quando se trata de cancelamento de registro, o preço da OPA é avaliado e discutido interna societatis, funcionando a CVM como mero disciplinador do disposto nos artigos 4º e 4º-A, que trata do registro de companhia aberta e de seu cancelamento.”.

No mesmo sentido, a SRE destacou que o Colegiado da CVM, no âmbito do presente Processo, em reunião de 26.09.2023, acompanhando o entendimento da área técnica, manifestou que cabe à CVM, como mero disciplinador do disposto nos arts. 4º e 4º-A da LSA, regulamentar o procedimento de revisão de preço de uma OPA com relação a prazos e efeitos no âmbito da OPA, o que fez por meio dos arts. 27, 28 e 31 da Resolução CVM n° 85/2022 (“Resolução CVM 85”), bem como supervisionar sua observância no âmbito dos casos concretos, sem, contudo, interferir na discussão sobre o preço em si, o que envolveria opinar sobre a seleção das premissas utilizadas em um laudo de avaliação.

Diante disso, conforme destacado pela SRE, não cabe à CVM realizar julgamento sobre a seleção das premissas utilizadas em um laudo de avaliação, devendo os acionistas que discordarem das premissas utilizadas em uma avaliação de companhia objeto da OPA, se titulares de mais de 10% das ações de emissão da companhia em questão, apresentar requerimento aos administradores dessa companhia, incluindo elementos de convicção, que, em seu entendimento, demonstrem falha ou imprecisão no laudo de avaliação dessa companhia, solicitando que os referidos administradores convoquem a assembleia especial prevista no art. 4º-A da LSA.

De outra forma, segundo a SRE, “caso fosse o papel da CVM discutir se uma premissa é melhor do que a outra, estaria a Autarquia, indiretamente, discutindo o preço da Oferta, o que fugiria de sua competência, conforme vimos acima. Em nosso entendimento, o papel da CVM na análise de um laudo de avaliação se restringe aos aspectos objetivamente estabelecidos na Resolução CVM 85, verificando a suficiência de seu conteúdo e seu alinhamento em relação às informações publicamente divulgadas pela companhia objeto, nos termos do art. 4º do Anexo C da mesma Resolução ("As informações constantes do laudo de avaliação devem ser baseadas nas demonstrações financeiras auditadas da companhia avaliada, podendo, adicionalmente, ser fundamentadas em informações gerenciais relativas à companhia avaliada, fornecidas por sua administração ou por terceiros por ela contratados, e ainda em informações disponíveis ao público em geral")”.

Nesse contexto, a SRE ressaltou que, na análise dos demais dispositivos da Resolução CVM 85 que se aplicam ao laudo de avaliação, se verifica que o referido documento deve refletir a opinião do avaliador sobre o valor ou intervalo de valor da companhia avaliada. Assim, cabe ao avaliador, seguindo sua opinião, adotar a metodologia de avaliação que julgar mais apropriada para a situação em que se encontra a companhia avaliada, bem como as premissas a serem utilizadas no emprego da metodologia escolhida.

No entendimento da SRE, “o real valor intrínseco de uma companhia é decorrência da interação complexa de muitos fatores financeiros e econômicos, muitos de difícil observação. Assim, cabe ao avaliador, utilizando seu conhecimento e sua experiência, além de informações gerenciais fornecidas pela companhia avaliada e que julgue consistentes, emitir sua opinião, estimando o valor de uma companhia”.

Isto posto, na visão da SRE, “não cabe à CVM realizar julgamento sobre os elementos de convicção apresentados, a menos que representem erros técnicos ou materiais, pois, caso o fizesse, estaria indiretamente avaliando e discutindo o preço da OPA, que deve ser assunto ‘interna societatis´”.

Em relação ao caso concreto, a SRE observou que a Recorrente alegou a existência de uma suposta inconsistência entre o investimento em ativo biológico e a exaustão desse ativo na perpetuidade, período em que o laudo de avaliação projeta um crescimento real zero no fluxo de caixa da Companhia, conforme itens 6 a 9 do expediente apresentado pela Recorrente.

Não obstante a argumentação apresentada pela Recorrente, a SRE ressaltou seu entendimento de que “o fato de o laudo de avaliação projetar crescimento real zero para o fluxo de caixa da Companhia na perpetuidade não necessariamente obriga o Avaliador a estimar que os valores previstos de investimento em ativo biológico sejam iguais ou inferiores à exaustão desses ativos. No cenário projetado pelo laudo de avaliação, o Avaliador utilizou, por julgar consistentes, as previsões de investimento em ativo biológico previstas pela Companhia e como exaustão desse ativo o custo histórico do investimento realizado, conforme detalhado em sua manifestação”.

Conforme observado pela SRE, esse cenário foi projetado de acordo com o setor de atuação da Companhia e com base nas premissas utilizadas no laudo de avaliação, de modo que, na visão da área técnica, esse laudo seria, “conforme o art. 2º do Anexo C da Resolução CVM 85, uma opinião fundamentada do Avaliador”.

Ademais, a SRE fez referência à observação da Nova Avaliadora no sentido de que “(...) o Laudo de Avaliação realizado teve como objetivo o cálculo do valor justo das ações da Eucatex, não se prestando, portanto, para fazer a avaliação do valor justo de qualquer ativo ou passivo de forma individualizada”.

Nesse contexto, a SRE não identificou “erros técnicos ou materiais no Laudo de Avaliação que devessem ocasionar a suspensão da oferta em andamento ou a alteração das premissas utilizadas no laudo e, consequentemente, os valores apurados na avaliação da Companhia”.

Adicionalmente, a SRE destacou que, caso o preço da Oferta já não tivesse sido submetido ao procedimento de revisão conforme mencionado, “os argumentos apresentados contra as premissas utilizadas no laudo de avaliação possivelmente poderiam ser utilizados como "elementos de convicção" para subsidiar a iniciativa de revisão de preço conforme previsto no art. 4º-A da LSA, mas [...] tal procedimento já ocorreu, por iniciativa da própria Recorrente, sendo escolhido em assembleia especial um avaliador de sua indicação”.

Assim, a SRE entendeu que “não cabe à CVM realizar julgamento sobre as premissas utilizadas no laudo de avaliação consideradas consistentes e ausentes erros técnicos ou materiais, haja vista que a determinação das premissas deve ser assunto "interna societatis", ressaltando que tal discussão já ocorreu na presente OPA, não sendo previsto na LSA mais de uma revisão de preço da Oferta”.

Ante o exposto, a SRE manteve o entendimento de que o laudo de avaliação que determinou o valor econômico da Companhia, elaborado pela Nova Avaliadora, contempla os pressupostos previstos na regulamentação aplicável, não tendo sido identificados erros nas premissas a serem retificados. Desse modo, a SRE entendeu que a OPA por aumento de participação da Companhia não deve ser suspensa.

A Diretora Marina Copola apresentou manifestação de voto pelo não provimento do recurso interposto, acompanhando integralmente o Ofício Interno nº 5. Adicionalmente, a Diretora apresentou considerações sobre os laudos de avaliação exigidos em ofertas públicas de aquisição, destacando alguns aspectos do sistema estabelecido pela LSA para tratar das tensões que podem cercar sua elaboração.

Em seu voto, a Diretora abordou, em síntese, a perspectiva “da companhia como fonte de informações gerenciais, e dos seus administradores (e, eventualmente, do acionista controlador) como pontos de contato com os próprios avaliadores”.

A esse respeito, conforme observado pela Diretora, no âmbito das OPAs, “a tutela dos acionistas de mercado não se dá apenas por via do art. 4º-A da lei acionária, mas também pela observância [dos] deveres” impostos pela LSA aos acionistas controladores e administradores (no caso dos administradores, notadamente os “deveres fiduciários”). Nesse sentido, a Diretora ressaltou que a “sensibilidade do contexto de uma oferta pública para tais acionistas exige que, na dinâmica com os avaliadores, as pessoas referidas no art. 10 da Resolução CVM nº 85 atuem com a diligência, a lealdade e a independência necessárias, a despeito de quem seja o ofertante”.

Nesse contexto, em relação aos limites da análise a ser realizada pela CVM, a Diretora destacou que “no caso concreto a área técnica deu uma boa demonstração do que se espera, cotejando a racionalidade das justificativas apresentadas com as demonstrações financeiras. Reiter[ando]: não cabe à CVM imiscuir-se na adequação do preço ofertado e reconhecidamente, há uma linha tênue entre um e outro campo de investigação.”.

Isto posto, a Diretora reforçou que “uma análise, com essas limitações, acerca do cumprimento dos deveres que recaem nos termos da lei sobre acionistas controladores e administradores, não é inédita para a área técnica. (...) vez que não é de hoje que a autarquia vem entendendo que a demonstração do cumprimento de deveres fiduciários pode, conforme o caso (frise-se), demandar cuidados adicionais”. Assim, “ainda que a CVM não influa, e não deva influir, na fixação do preço da oferta, ela está atenta a todos esses aspectos atinentes à dinâmica das avaliações em processos de oferta pública”.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhando a manifestação da área técnica e a manifestação de voto apresentada pela Diretora Marina Copola, deliberou pelo não provimento do recurso, ratificando o entendimento de que a oferta pública de aquisição de ações por aumento de participação da Eucatex S.A. - Indústria e Comércio, cujo leilão está previsto para 19.01.2024, não deve ser suspensa.

• Anexos

  	MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA
  	VOTO DA DIRETORA MARINA COPOLA